正　文：第九章 证券法律责任制度

叶林
2006-01-06


第一节  证券法律责任制度概述

    一、证券法律责任制度的基础

    在总体上，证券法律责任制度属于实证法规范，它无法偏离证券法的价值和原则。证券法价值和原则决定于立法者的内心意志，这种意志既来自其文化、社会和法律传统，来自于对现实生活的一般理解，更来自于根深蒂固的哲学和伦理观念。证券法确立的公开、公平、公正、诚实信用、安全高效原则以及保护投资者利益的宗旨，正是对这种抽象意义上的法观念的集中反映。通过确定具体的实证法规范，可以将这种抽象观念与原则加以具体化，使之变成人们实际生活中可直接运用的行为规范。为便于证券法实施，立法者不得不将法律原则和精神演绎成为若干授权性规范，以使人们在依照授权性规范行事时，能够通行无阻并获得三切安全与保障，监管者必须尊重甚至鼓励人们在授权性规范下的所作做为，避免对此类行为的干预与限制；实证法甚至要宣称监管者的某些监管行为构成权力滥用，还要动用行政手段乃至刑事手段追究监管者的责任。同时，立法者还必须将法律原则和精神具体化为若干禁止性规范，确立行为主体不得为一定行为的范围和规则。这种禁止性规范有助于帮助行为人直观地了解、掌握其行为范围；行为人一旦逾越法定范围或违反相关的行为规则，则应视其行为性质及后果的严重程度，由执法者对其追究不同形式的法律责任。

    证券法应当为人们从事证券发行与交易活动，构造出一系列行为准则。作为实证法规则体系，应显现出相当成熟的技术性特征，细致和清晰地界定各种行为的性质及法律后果。通过这一规则体系，首先可以划定合法证券行为与非法行为之间的界限，使人们可以事先清晰地预见到其行为后果，尽力避免对行为合法性的事后评价；其次可以鼓励人们从事合法的证券发行与交易活动，在兼顾各方面利益的前提下，容忍人们采用各种创新手段，公平地谋取财富，实现资源的合理分配；再次可以设定各种预防和防范系统，构造出包括自律规则、交易规则、民事规则、行政规则及刑事规则在内的梯形规则体系，并通过这一体系的有效实施，尽力避免违法行为后果的扩大化，特别是防止证券犯罪行为的出现；最后可以最大限度地弥补对受害者造成的各种损害，尤其要重视证券违法行为往往损害众多投资者利益的特点，建立可行的事后救济措施。

    依照“法律责任”这一核心概念的含义，对证券法律责任制度可作广狭义两种理解。在狭义上，法律责任是指违反法律规范的行为人应当受到的法律制裁及其法律后果。相应地，证券法律责任指旨在确定各种证券违法行为，并借此追究行为人行为之法律后果的制度或规范体系。这一概念显然是站在既定立法基础上作出的概括，是站在立法者或监管者立场上得出一种结论。这种法律责任制度是以执法者或监管者主动采取法律措施而展开其效能的，而不以证券发行交易参与者主动提出主张为条件，而且通常是以施加各种法律制裁措施为主要手段，这种法律责任制度可称为“制裁制度”。但如果从证券法的利益保护机制角度上看，证券法律责任制度还可扩张到所有基于证券发行和交易而受到利益损害的法律救济制度，如证券发行人与证券公司之间、证券公司与证券公司之间、证券发行人和证券公司与其他中介机构之间，证券发行人及各中介机构与投资者之间、投资者与投资者之间的各种利益受损的法律救济制度，甚至包括因动用自律规则而出现的各种救济制度。这一制度是以投资者或证券发行、交易参与者主动提出权利主张而发挥效能的，我们可以将其称为“救济制度”。

    在确定证券法律责任制度的范围时，究竟应从制裁角度或者救济角度作出概括，是关乎证券法律责任制度活力的重大问题，也是关系到一国法制健全程度的重大问题。在“制裁制度”中，执法者的主动、勤勉和智慧，亦或执法者的消极、懈怠和错误，是这一制度能否发挥作用的关键。在“制裁制度”占主导地位的情况下，建立公平合理证券秩序，更多地依赖于执法者的行政、司法监管权的实施，证券发行与交易的参与者往往只是在被动地适应这一制度；在“救济制度”中，证券发行与交易参与者是启动这一制度并使之发挥作用的重要因素，行政及司法监督权要为这一制度发挥最大效能提供基础性保障。从证券法律责任制度的性质角度上，“制裁制度”更强调行政或刑事责任制度的作用，而“救济制度”更强调民事责任制度在规范证券市场秩序中的突出地位。

    二、证券违法行为的含义与类型

    存在证券违法行为是启动证券法律责任制度的前提。但对证券违法行为含义作出完整概括，又有相当大的难度。首先，涉及到“证券违法行为”概念是否科学的问题。按照“违法”概念的字面含义，显然是指违反法律规范的行为，至多限于违反国家强制性规范或禁止性规范的行为。但在救济性法律责任制度发挥作用的场合下，所规范的行为不限于“违反禁止性规范的行为”，而且广泛地涵盖着违反“约定义务”和“自律规则”的行为。其次，“证券违法行为”的实证类型多种多样，既有违规行为，更有违法行为和各种犯罪行为。这种复杂情况使得人们难以清晰列举证券违法行为的全部类型，加之实践中尚存在“虽非违法，但失公允”的行为，需要结合行为环境及背景作出行为适法性判断，这使抽象出证券违法行为概念变得更加困难。因此，有些学者更倾向于采取类型化方法，将其研究限制于某几类而非全部证券违法行为，以避免全面讨论证券违法行为时出现的差错。再次，证券法律制度始终要为各种金融创新保留足够的空间，证券关系当事人显然会主动利用证券制度这一特点，以谋求最大利益，这又必然导致证券行为及证券违法行为的类型多样化。最后，证券违法行为概念跨越了违规行为、违约行为、侵权行为和犯罪行为的一般分类。按照相关学科的研究结论，这些行为的违法性认定标准显然不同，行为人承担责任的主观因素有别，其法律后果更是相去甚远，将若干性质迥异的行为作出统一概括，不仅没有实际意义，而且容易与其他法律制度发生冲突和对立。

    可以从多个角度对证券违法行为进行分类。依照行为是否具有社会危害性为标准，将证券违法行为分为证券犯罪行为和一般违法行为。区分犯罪行为与一般违法行为的主要标准是行为的社会危害性。我国《刑法》及全国人大常委会通过的《关于惩治违反公司法的犯罪的决定》对证券犯罪行为的罪名及刑罚等作有专门规定，对构成犯罪的证券违法行为，应由司法机关依照《刑事诉讼法》的有关规定追究行为人的责任。对一般违法行为，则应通过行政程序或民事诉讼程序加以解决。《证券法》第11章则对行政违法行为作有明确规定。该法第210条明确规定，“当事人对证券监督管理机构或者国务院授权的部门的处罚决定不服的，可以依法申请复议，或者依法直接向人民法院提起诉讼”。对民事违法行为，则主要根据当事人的主张，分别采取仲裁或诉讼方式解决。对违反自律规则的行为，则由有关的自律性组织依照其章程作出处理。

    证券违法行为还可以按照违法行为性质进行分类。原国务院证券委员会曾于 1993年8月15日发布《禁止证券欺诈行为暂行办法》。根据该办法，欺诈行为包括证券发行、交易及相关活动中的内幕交易、操纵市场、欺诈客户、虚假陈述等行为。《证券法》在借鉴该暂行办法基础上，对上述违法行为也作有类似规定。值得注意的是，无论是该暂行办法还是《证券法》，在规定证券欺诈行为时，均侧重于对欺诈行为的行政处罚。虽然该暂行办法第23条对证券欺诈行为的民事责任作出概括规定，《证券法》第192、202条及207条分别对欺诈客户、中介机构虚假陈述以及优先承付民事赔偿金问题作出规定，但此类条款多数属于宣誓性条款。本章试图主要从民事责任角度，研究法律责任的若干基础性问题，而不就行政责任及刑事责任作过多阐述。

    三、证券违法行为的现实特点

    在确定证券违法行为法律责任时，既要尊重法律责任制度的一般理论，又要充分考虑到《证券法》规制之违法行为的特殊性。根据目前情况，证券违法行为主要呈现以下现实特点：

    1．证券违法行为人往往是专业人员。除少数证券违法案件涉及投资者实施市场操纵行为外，大多数行为如内幕交易、虚假陈述和欺诈客户行为等，都属于上市公司、专业性中介(服务)机构、监管机构或其工作人员从事的违法行为。专业机构及专业人员往往具有相关专业知识和技能，获得证券监管机构颁发的各种专业资格或业务证书。这种状况导致了两个问题：第一，专业机构从事的违法行为具有相当程度的隐蔽性。专业机构完成职责通常都以出具专业性报告作为标志，且所出具专业报告常常经过反复润色和修改，专业报告通常形式良好甚至无懈可击。但在出具该等专业报告过程中，是否履行了审慎调查义务，是否存在专业性疏忽或错误，非专业人员根本无法作出直观判断，证券监管机构甚至也难以从形式上判断专业报告存在的缺陷。第二，对于专业机构及其出具的专业报告，社会公众投资者有着当然的信赖与依赖。社会公众不仅相信专业机构出具的专业报告的真实、准确和完整；投资者作出投资判断时，更是以专业机构出具的专业报告为基础和依据。相应地，如果专业机构的报告存在缺陷与不足，就足以引导其作出错误决定。专业机构及其工作人员必须审慎从事相关业务活动，就不仅要求其具有良好的执业道德和观念，更要求其严格按照执业规则开展业务。一旦出现违规行为，必须动用事后救济机制，以保护信任和信赖其工作的投资者的利益；如果出现重大专业过失或疏忽，则要依法追究其刑事责任。借助这种救济措施机制，可以使专业机构谨慎执业，避免投资者利益的损害。

    2．证券违法行为的受害人往往数量众多。在有些场合下，即使发生证券违法行为，受害者人数也相对有限，如当证券公司进行证券欺诈时，受害者人数相对较少。但在多数情况下，证券违法行为将导致众多投资者利益受到损害。在招股说明书存在虚假陈述的场合下，依赖招股说明书认购股份并因此受损害的投资者，其数量是巨大的。就其他专业性报告来说，信赖专业报告的投资者同样数量庞大。传统法律尤其是民事法律，以单一加害人和单一受害人作为其基本设计模型。在这种简单模型中，加害者身份极易确定，受害者身份的确定也相对比较简单，共同过错或混合过错只是作为这一简单模型的例外和修补。但在证券违法案件中，加害人往往是多数人，审计师审计报告有误，可能源于证券发行人提供虚假财务文件所引发的，但通常也与审计师未尽专业注意义务有直接关系，甚至会与律师审查文件不周联系在一起。就受害人来说，情况就更加复杂。严格地说，在该专业报告出具后合理期限内认购或购买证券的投资者，都是该等证券违法行为的受害者，即使这些受害者未必清楚地了解其利益已受损害的事实。甚至无论是相反交易的投资者，还是相同交易的投资者，均可以是受害者。基于这种状况，必须设计出适合此等责任状况的特殊法律规则，以避免仅对证券违法行为实施行政处罚，而让投资者蒙受利益损失，甚至加重投资利益损失的状况。

    3．证券违法金额往往非常巨大。证券市场是高风险和高收益的特殊市场，也是信息占支配地位的市场。利用某种独占信息获得的利益往往是巨大的。在中国农业银行襄樊信托投资公司上海营业部与深圳华阳保健用品公司内幕交易案中，襄樊信托公司上海营业部利用所掌握的信息，在短短的10天内购进60余万股延中股票，并在20余天后出售，获利竟高达1 600余万元。在一定意义上，襄樊信托公司上海营业部获得的利益，即为其他投资者所受损失，但该案中受损失的投资者数量庞大，每个投资者所受损失未必巨大。

    可见，证券违法行为的受害者数量众多，违法者收益极大，违法行为技术性很强，属于典型的专业性违法。对模拟“一对一”违法行为结构而形成的传统法制体系来说，证券违法行为的上述特点，要求证券法必须建立特殊的体系化风险控制制度，确立和贯彻严格的证券交易规则，以最大限度地降低、分散和消除证券市场风险。    

    四、我国相关法规的演变及特点

    我国证券市场已运行了10年，国家曾陆续颁布一些涉及证券违法行为的法律法规，如《公司法》和《刑法》及相关决定和解释，但直接涉及证券违法行为的法律法规，主要有《股票条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》和《证券法》。《股票条例》是我国证券市场法制初建时期的重要行政法规，它依照行为人主体类型，分别规定了股份公司(第70条)、证券经营机构(第71条)、内幕人员 (第72条)、中介机构(第73条)的违法行为及法律责任；它特别强调对违法行为的行政处罚，对刑事违法采取转引刑法的立法方法，对民事责任则采取宣誓性立法方法，该《股票条例》第77条规定，违反本条例规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事赔偿责任。据此，无论何种证券违法行为，只要造成他人损失，行为人就应承担民事赔偿责任。《禁止证券欺诈行为暂行办法》是直接规定证券违法行为的最主要行政法规。它首次将证券违法行为定名为“证券欺诈行为”，并依照行为类型，将证券违法行为划分为内幕交易行为、操纵市场行为、欺诈客户行为和虚假陈述行为；该《暂行办法》详细规定了警告、没收非法所得、罚款和撤销业务许可等行政处罚措施的适用条件及处罚幅度；同时，该《暂行办法》将民事赔偿责任限定于“欺诈客户行为”范围内，而未提及其他证券违法行为的民事赔偿责任。《证券法》借鉴了该《暂行办法》的违法行为分类标准，在第三章第四节规定了“禁止的交易行为”；《证券法》第11章“法律责任”则主要规定了各类行政责任。

    比较上述法律法规，可注意到我国相关法规的以下变化和特点：

    1．确立了按照行为性质划分证券违法行为的基本标准，逐步淡化依行为人划分违法行为的做法。《股票条例》是按照行为人标准进行划分的，但自《禁止证券欺诈行为暂行办法》以后，均按照行为性质分类。这种分类方法利弊并存。就优点而言，它使得违法行为类型抽象、明确，且反映出同种违法行为可由多种行为主体共同实施的实际状况。就缺点而言，它忽视了不同行为主体在实施同一违法行为时具有的不同主观态度。由于对不同行为主体的主观态度不加区分，行为人有过失时，或许要承担与故意者相同或相似的法律责任，这无疑会加重某些行为主体的法律责任。

    2．强调和重视对违法行为的行政和刑事处罚，逐步缩小民事责任制度的适用范围。《刑法》固然是以犯罪行为和刑事处罚为核心的法律制度，但就《证券法》来说，其第11章规定的各种证券违法行为均以追究行政责任为主要内容，且几乎全部条文附有转引《刑法典》的内容，“构成犯罪的，依法追究刑事责任”的表述有15处之多。同时，《证券法》有加强行政处罚力度的趋势。就民事责任来说，除《股票条例》反映出赔偿损失可适用于各种证券违法行为外，其余法规均将民事赔偿责任限于欺诈客户行为。

    3．强调证券法律责任的客观构成要件，逐渐淡化主观态度对法律责任的影响。《禁止证券欺诈行为暂行办法》在规定证券违法行为类型的同时，相对比较强调行为人的主观态度，从而使适用行政处罚手段具有一定弹性。《证券法》则强调证券违法行为本身，行为人主观态度被客观化，从而减少了法规适用上的弹性，限制了证券监管机构实施行政处罚的灵活性。

    4．从注重规范证券发行，转向注重证券交易中的违法行为。《禁止证券欺诈行为暂行办法》似乎将禁止性规范的侧重点放在证券发行上，《证券法》则将证券交易行为作为主要规范对象。这一转变是与我国在证券发行上采取实质性审查的做法联系在一起的。以实质性审查为内容的核准制虽然不能排除证券发行中违法行为，但能够在相当程度上减少违法发行证券的行为。

总的来说，《证券法》更强调证券法律责任制度的惩罚和威慑功能。现行法律在确定行为人责任时，主要考虑行为类型而非行为人主观态度，这可能会对过失行为人施以加重责任；同时，现行法律通过加重行政处罚并附之以各种刑事责任，，构成对违法者的压力和威胁，以最大限度地阻却证券违法行为。上述变化显然有助于减少证券违法行为的发生，但就已受害投资者来说，应特别强调采用赔偿损失进行救济，过分强调行政和刑事责任的做法，值得深入研究。



第二节  虚假陈述之法律责任

一、虚假陈述的概念及分类

(一)虚假陈述的概念

    所谓虚假陈述，是指信息披露义务人违反信息披露义务，在提交或公布的信息披露文件中作出违背事实真相的陈述或者记载。《禁止证券欺诈行为暂行办法》第11条规定，  “禁止任何单位或者个人对证券发行交易及其相关活动的事实、性质、前景、法律等事项作出不实、严重误导或者有重大遗漏的、任何形式的虚假陈述或者诱导、致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定”。

    虚假陈述具有以下特点：

    1．虚假陈述是特定义务主体实施的行为。所谓特定义务主体，是指依照信息披露制度承担信息披露义务的机构和个人，包括发行股票或公司债券的公司、负责证券承销业务的证券公司以及为证券发行出具专业文件的中介机构。

    2．虚假陈述是一种特殊的行为状态。从字义上讲，虚假陈述仅指行为人采取作为形式或积极方式，作出背离事实真相的陈述和记载，如捏造或虚构某种情形，将并不存在的情形称为客观存在；或如篡改行为，将具有特定性质的行为称为他种性质的行为。在广义上，虚假陈述也包括以不作为方式作出的虚假陈述，如遗漏行为，即对依法应作陈述和记载的事项，未作记载和陈述。因此，虚假陈述可分别表述为虚假记载、误导性陈述或者遗漏。

    3．虚假陈述存在于信息披露文件。对与证券发行交易有关的事实，信息披露义务人应及时地按规定的文件和格式向社会公众进行披露。无论是招股说明书或各专业机构出具的专业报告，还是年度报告、中期报告或临时报告，均属于信息披露的法定文件。在该等法定文件中作出虚假记载、误导性陈述或遗漏的，即构成虚假陈述。至于信息披露义务人在其他文件中作出虚假陈述，尚不构成证券法上的虚假陈述，但可能构成其他类型的虚假陈述或欺诈行为。

    4．虚假陈述是违背信息披露义务的行为。在信息披露制度中，各国证券法对信息披露的真实性、准确性和完整性均有严格要求，我国《证券法》第13、59和161条也有所反映。如果信息披露义务人作出违反真实性、准确性和完整性的陈述，将构成虚假陈述。

    (二)虚假陈述的类型

    1．按照行为主体分类

    按照行为主体，可将虚假陈述分为证券发行人虚假陈述、证券公司虚假陈述、中介机构虚假陈述及其他主体的虚假陈述四种类型。(1)证券发行人虚假陈述，是各种虚假陈述中最重要的类型。因为证券信息主要是关于证券发行人的信息，证券发行人对这种信息最为了解，无论其作出虚假记载、误导性陈述或遗漏，都最容易被他人相信和依赖，发行人虚假陈述的危害性最大。(2)证券公司虚假陈述，是证券公司在证券发行、上市过程中作出的虚假陈述，通常与证券交易无关。证券公司在证券交易过程中向其客户作出的虚假意思表示，可能构成欺诈客户行为。(3)中介机构的虚假陈述，主要是会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等中介机构在履行职责过程中，通过其专业报告作出的虚假陈述。由于中介机构依法将出具各种专业报告，此种虚假陈述的范围有限，但影响程度比较重大。(4)其他机构的虚假陈述，主要指《证券法》第72条规定的证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券交易服务机构、社会中介机构及其从业人员、证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员，在证券交易活动中作出的虚假陈述或者信息误导。

    区分上述四种虚假陈述具有重要意义。首先，不同行为主体在信息披露上承担的义务范围不同。证券发行人、承销的证券公司、中介机构的信息披露范围依次更为狭窄。其他机构甚至不承担信息披露义务。不同行为主体虚假陈述的责任程度有所不同。其次，不同行为主体承担法律责任的主观态度不同。相对而言，证券发行人应承担严格责任，证券公司及其他专业机构则承担过错责任。

    2，按照行为阶段分类    

    按照虚假陈述发生的阶段，可将其分为证券发行虚假陈述和交易虚假陈述。证券发行虚假陈述，是信息披露义务人在证券发行过程中作出的虚假陈述，主要表现形式为在招股说明书或其他募集文件中作出有违真实、准确和完整性的陈述。证券交易中的虚假陈述，则为信息披露义务人在证券交易中作出的虚假陈述，典型情况是在年度报告、中期报告和临时报告等信息披露文件中作出的虚假陈述。

    上述分类同样具有重要意义。一方面，发行虚假陈述的行为主体广泛涉及到证券发行人、证券公司、中介机构及其工作人员，而且各行为主体须依法承担连带责任；证券交易虚假陈述的行为主体为证券发行人及其董事、监事和经理等，在广义上，还可包括参与证券交易的其他机构，如证券交易所、证券登记结算机构、证券投资咨询机构等。另方面，两种虚假陈述违反的法定义务不同，发行虚假陈述违反了公开发行证券的信息披露义务，交易虚假陈述则是违反了持续性信息披露义务。因此，处理两种虚假陈述所适用的法律有别。

    3．按照行为性质分类

    按照虚假陈述的行为性质，可分为虚假记载、误导性陈述和陈述遗漏。虚假记载是在信息披露文件中作出违背事实真相的记载和陈述。如前所述，虚假记载是行为人作出某种积极行为的方式，如将不存在的情形记载为客观存在。误导性陈述，则是使人发生错误判断的陈述，通常也属于作为形式，如将某种特定性质的行为表述为他种性质的行为。虽在许多场合下，虚假记载与误导性陈述难以清晰划分，但虚假记载更侧重事实上的虚假，误导性陈述偏重于使人发生误会的情况，而不论是否属于事实上的虚假。陈述上的遗漏是信息披露文件中未将应记载事项作出记载和反映，属于不作为的虚假陈述。

    依照《证券法》规定，在发生虚假记载和误导性陈述场合下，无论性质及后果如何，行为人均应承担民事法律责任；至于是否承担行政及刑事责任，则要考虑行为人的主观态度。但陈述遗漏场合下，须以重大遗漏作为承担民事责任的条件，对陈述遗漏是否构成重大遗漏，须结合实际情况确定。

    二、虚假陈述与信息披露义务

    根据证券信息披露制度，披露义务人在证券发行及交易过程中，有义务依照法定条件与程序，披露与证券发行或交易有关的信息。其中，于证券发行前作出的信息披露，为证券发行之信息披露，也称初始披露。证券交易中的信息披露，属于披露义务人在证券交易中持续进行的信息披露，称为持续性信息披露。

    证券发行与交易参与者必须承担信息披露义务，这是现代证券制度的重要内容和特点。根据信息披露制度，信息披露义务人披露的信息必须具有真实性、准确性和完整性。根据《证券法》规定，不同主体承担的信息披露义务有所不同。

    1．对证券发行人提交发行申请文件的要求。《证券法》第13条第1款规定，“发行人向国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门提交的证券发行申请文件，必须真实、准确、完整”。这是对证券发行人提交发行申请文件的法定要求。发行人提交申请文件，意味着发行申请人向证券监管机构报告与发行有关的信息，此类信息尚未公开或披露，也尚未对证券市场产生直接影响。如果发行申请文件违背“真实、准确、完整”的要求，证券监管机构显然可以作出不受理发行申请或对发行申请不予核准的决定，这种情况也显然不会导致民事责任或刑事责任。但对提交文件存在虚假记载、误导性陈述或遗漏者，证券监管机构是否可对相关机构或人员施加行政性处罚问题，人们理解上有所不同。我们的意见是，《证券法》此条款仅属于宣誓性规范，并非授权证券监管机构行使行政处罚权，故不应因提交文件存在虚假记载、误导性陈述或遗漏而施加行政处罚，也不得以此刁难有关当事人。

    2．对证券发行人公布发行及上市文件的要求。《证券法》第59条规定，“公司公告的股票或者公司债券的发行和上市文件，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”。与《证券法》第13条第1款针对的“文件提交行为”不同，本条款是对证券发行人公布发行文件中信息披露义务的规定。值得注意的是，该条款前句“真实、准确、完整”与后句“不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”之间存在不衔接现象。在理论上，凡是存在遗漏信息的情况，无论所遗漏信息是否重大，均应认定为“不具有完整性”。是否构成重大遗漏，应根据披露事项的重大程度、对证券市场价格的影响程度以及发现遗漏事项的明显程度等多种因素加以判断。结合《证券法》其他相关条款的规定，依然应认为前句属于宣誓性规范，后者为禁止性规范，若存在“虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”，将发生相应的法律责任。

    3．对证券公司发行核查义务的规定。《证券法》第24条规定，“证券公司对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查；发现含有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动；已经销售的，必须立即停止销售活动，并采取纠正措施”，这是针对证券公司承担的发行核查义务所作的规定。根据此条款精神，证券公司的发行核查义务始于其承销商身份的确定，并持续在证券发行的整个过程。在实践中，证券公司介入证券发行准备阶段时，会首先与证券发行人签署证券承销意向书，并在发行准备工作基本结束时，与证券发行人签署证券承销协议。严格地说，证券公司的发行核查义务应自达成证券承销意向书时起算，而不是开始于正式签署证券承销协议。证券公司的发行核查义务一直持续至证券全部销售完毕。在销售完毕前发现“虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏”的，应主动采取纠正措施，包括停止继续销售证券、向证券监管机构作出报告以及提供补充信息披露文件等。

    4．对证券发行人及证券公司信息披露义务的规定。《证券法》第63条规定，“发行人、承销的证券公司公布的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任”。该条款主要是针对证券发行人及证券公司承担民事赔偿责任韵规定，但含有对其所承担信息披露义务的规定。值得注意的是，该条款没有区分证券发行人与证券公司承担的信息披露义务范围，但应采取合理解释方法确定其含义。就证券发行人来说，招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告和临时报告等，均系证券发行人支配下完成的，发行人显然应对其中存在的虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏承担责任。但证券交易阶段的财务会计报告、年度报告、中期报告和临时报告，显然与证券公司无关，证券公司仅对招股说明书、公司债券募集办法及证券发行中的财务会计报告承担责任。    

    5．对专业机构出具专业文件的要求。《证券法》第13条第2款规定，“为证券发行出具有关文件的专业机构和人员，必须严格履行法定职责，保证其所出具文件的真实性、准确性和完整性”，《证券法》第161条规定，“为证券的发行、上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构和人员，必须按照执业规则规定的工作程序出具报告，对其出具报告内容的真实性、准确性和完整性进行核查和验证，并就其负有责任的部分承担连带责任”。

    6、对政府机关、监管机构及自律机构及人员的禁止性规定。《证券法》第 72条规定，“禁止国家工作人员、新闻传播媒介从业人员和有关人员编造并传播虚假信息，严重影响证券交易”；“禁止证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券交易服务机构、社会中介机构及其从业人员、证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员，在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导”；“各种传播媒介传播证券交易信息必须真实、客观，禁止误导”。上述机构或人员，显然不属于公司信息披露的义务人，但因有机会接触证券交易信息，且自投资者角度，其提供的信息具有较高的可信程度，故禁止其作出虚假陈述或信息误导，对稳定证券市场也是有利的。但在另方面，《证券法》对此类机构和人员的要求过于苛刻。以证券交易服务机构为例，该类机构依《证券法》除包括律师事务所、会计师事务所和资产评估机构外，还包括证券投资咨询机构和资信评估机构。证券投资咨询机构是受托向委托人提供包括证券咨询和股市分析意见等专业意见的机构，但是，任何机构对股市预测均带有风险，咨询机构提供的股市走势未必准确，甚至会因所依赖信息的不充分而作出错误判断。在此场合下，难以做到不作出虚假陈述或信息误导。就传播媒介来说，情况更为复杂。按照新闻媒介的报道规则，新闻媒介应根据与有关机构达成的协议如实刊载相关信息，不应加人自己的主观判断，甚至无权审查所刊载内容的真实性，故要求其“传播证券交易信息必须真实”，显然有失妥当。

    虚假陈述制度旨在确立披露义务人于未履行义务时承担的法律责任，借此督促其合理履行信息披露义务。所以，虚假陈述制度是督促履行信息披露义务的重要保障手段。根据《禁止证券欺诈行为暂行办法》第12条规定，虚假陈述行为包括：(1)发行人、证券经营机构在招募说明书、上市公告书、公司报告及其他文件中作出虚假陈述；(2)律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等专业性证券服务机构在其出具有法律意见书、审计报告、资产评估报告及参与制作的其他文件中作出虚假陈述；(3)证券交易所、证券业协会或者其他证券业自律性组织作出对证券市场产生影响的虚假陈述；(4)发行人、证券经营机构、专业性证券服务机构、证券业自律组织在向证券监管部门提交的各种文件、报告和说明中作出虚假陈述；  (5)在证券发行、交易及其相关活动中的其他虚假陈述。

    三、虚假陈述与主观态度

    虚假陈述是在行为人某种主观态度支配下实施的行为。《禁止证券欺诈行为暂行办法》在“证券欺诈行为”的名称下，概括了虚假陈述、内幕交易、操纵市场、欺诈客户四种证券违法行为。由于“欺诈”在民商法理论上向来含有“主观故意”的含义，许多学者在讨论虚假陈述问题时，均将虚假陈述与行为人的主观故意联系在一起，认为虚假陈述为行为人故意作出的虚假陈述。我们认为，行为人的主观故意并非证券法所称“虚假陈述”必要条件，其他主观态度支配下的行为，同样可以构成虚假陈述。严格地说，证券法所称“虚假陈述”，其主观态度分为故意、过失和无过错三种形态；虚假陈述也可进一步分为基于故意的欺诈性虚假陈述、基于过失的虚假陈述和无过错虚假陈述三种。

    欺诈作为民商法上的特有概念，有其确定含义。依照最高人民法院的司法解释，“一方当事人故意告知对方虚假情况，或者故意隐瞒真实情况，诱使对方当事人作出错误意思表示的，可以认定为欺诈行为” 。欺诈行为无论采取作为方式或不作为方式，也无论行为人具有直接故意或间接故意，在性质上都属于故意行为。在这个意义上，欺诈须以行为人具有主观故意为前提，没有故意，即无欺诈。《禁止证券欺诈行为暂行办法》关于虚假陈述的定义中，已将故意的虚假陈述涵盖其中，并作为虚假陈述的一种类型。但欺诈行为并非虚假陈述的全部内容。“在过失性虚假陈述中，行为人是由于疏忽或懈怠未能尽到信息披露的责任，而导致投资者在不了解事实真相的情况下作出错误的投资决定。而在无过错虚假陈述的情况下，行为人虽然做到了尽职尽责，但由于意志以外的原因，致使其信息披露仍未达到法律规定的‘真实、准确、完整’的要求，而导致虚假陈述的事实发生。”

    虚假陈述中的故意和过失，是一种专业性过错，即专业人员存有特殊的主观态度。即使是对无过错状况而言，其认定标准也必须充分考虑专业人员的注意义务程度。民商法一般规则中所建立的过错概念，是以“正常人”作为认定标准的，即凡是正常人能够预见而行为人未能预见者，构成过错。但就专业人员责任而言，法律会要求其承担高于“正常人”标准的注意义务。因此，即使依照正常人标准被认定为“无过失”，也足以构成专业人员的轻微过失；专业人员在其专业领域中实施了正常人标准的轻微过失，则足以构成专业人员的重大过失；正常人的重大过失，甚至足以构成专业人员的故意。这种仅适用于专业领域的过错认定标准，事实上起到加重专业人员法律责任的作用，并会有效地推动专业机构及人员谨慎从事业务活动，避免因其专业性疏忽而误导或损害投资者的利益。

    将虚假陈述分为故意虚假陈述、过失虚假陈述及无过错虚假陈述三种形态的观点，具有重要的实证意义。就行政及刑事责任来说，过错程度的认定具有极端重要意义。无论行政处罚或者刑事处分，行为人是否有过错不仅是此等惩罚性强制措施适用的前提，更影响着行政或刑事自由裁量权的适用。 就民事责任制度来说，因其制度功能在于填补受害人损失，民商法理论向来认为，凡有过错者，无论为故意或过失，行为人均应承担全部民事责任。就此而言，民事过错之分类并不重要；但就共同虚假陈述来说，区分虚假陈述的不同情况，依然具有意义。共同虚假陈述，是证券发行和交易中违法行为的典型形式。它指知道或应当知道 证券发行人存在虚假陈述的情况下，其他证券发行参与人与证券发行人合谋作假，或者放任发行人作假而装作不知，或者因怠于职责而未知证券发行人作假，致使向社会公众提供虚假情况者。证券发行人与其他证券参与人是否必须存在意思联络或者共同故意，我们持否定态度。一方面，证券发行参与者必须克尽职守并尽到审慎与勤勉义务，以消除证券发行中可能出现的虚假信息，此乃证券发行中介机构的基本职责。凡是未尽到足够的审慎与勤勉者，必然为虚假信息的公布提供渠道。从严肃证券法规精神的立场上，给予中介机构以适当的加重责任，显然是极端必要的。另方面，证券发行人与中介机构之间即使存在共同故意或意思联络，其证据收集与认定将面临极端困难，多数场合下甚至无法实现。故意作为主观态度，在证券法上应具有客观化属性。若过分强调其主观性特点，往往难以作出正确判断，也会与前述过错认定方法发生背离。

    四、虚假陈述与法律责任

    (一)虚假陈述之法律责任概述

    虚假陈述作为行为人主观态度支配下的客观行为，可根据不同因素及条件而构成不同的法律责任。作为一种设计精确的法律制度体系，应根据各种主观和客观因素，分别设定不同法律责任的构成要件。    

    欲追究行为人之民事、行政乃至刑事责任，必须满足必要的法定条件。立法者根据不同部门法的宗旨与目的，设定各种法律责任的不同构成条件；司法机关通过事实认定，在个案中判定行为人是否符合事先确定的条件，并最终作出法律责任的决定。严格地说，民事、行政以及刑事责任在构成要件上明显差别。关于证券欺诈之民事责任的构成要件，显然应当区别于行政及刑事责任。但就现行法规而言，存在以下两方面缺陷：第一，现行法没有反映出民事、行政及刑事责任在构成条件上的差别。《禁止证券欺诈行为暂行办法》第11条规定，“禁止任何单位或者个人对证券发行交易及相关活动的事实、性质、前景、法律等事项作出不实、严重误导或者有重大遗漏的、任何形式的虚假陈述或者诱导、致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定”。按照一般解释，凡是出现上述情况时，均可能导致民事、行政及刑事责任。这或许会导致这样的后果，即在具备该一般条件基础上，可仅施以民事责任，也可同时施加行政及刑事责任，这种法律责任体系显然容易导致法律责任上的畸重畸轻。第二，现行法关于行为人行政责任的规定具有不确定性。如《禁止证券欺诈行为暂行办法》第20条关于证券经营机构和专业性证券服务机构行政责任的规定中，特别强调“根据不同情况”确定责任；第21条关于发行人行政责任的规定中也提及“根据不同情况”；第21条关于与虚假陈述有关的直接责任人员的行政责任，也以“根据不同情况”作出确定责任的前提。我们认为，“不同情况”包含着法律责任构成要件的含义，“根据不同情况”则意味着赋予证券监管部门以巨大的、弹性化的权力。凡符合《禁止证券欺诈行为暂行办法》第11条规定者，均可分别或同时承担民事、行政、刑事责任的状况，这显然与法律公正存在相当距离。

    民事、行政及刑事责任的构成要件应当是具有法定性。在理论上，不同部门法的立法宗旨和目标明显不同，不同法律责任的主观构成要件应有所不同。就刑事责任来说，新修订的《刑法》关于证券犯罪构成要件的规定，应作为追究刑事责任的惟一依据，以与罪刑法定原则及无罪推定原则保持一致。行政责任的构成要件，则主要根据存在虚假陈述事实和主观过错为认定标准，似乎无须特别考虑行政违法行为的损害后果。就民事责任来说，则不仅要有虚假陈述事实和主观过错，更要强调损害事实与因果关系。证券监管部门在审查送审文件中发现虚假陈述时，因该文件尚未成为投资者依赖的投资信息，并无损害后果，故即使构成行政责任，也难以发生民事责任。

    在虚假陈述的场合下，由于行为人主观态度不同，会产生不同的法律责任。要确定证券发行交易中不同参与者的民事、行政及刑事责任，必须研究诸多行为人之间的相互关系，进而确定各自的法律责任。

    (二)证券发行人的责任

    确定证券发行人及其董事民事责任，应采取无过错责任原则。证券发行人在信息披露中，始终发挥着支配性作用。它们最了解与所发行证券有关的各种信息，即使它们并非是综合性信息的最终了解者，但显然是基础信息的掌握者。同时，证券发行人是中介机构的聘任者，中介机构的活动无疑要依赖证券发行人所提供的信息和资料。证券发行人若要隐瞒有关事实，即使中介机构极尽努力，也难以发现证券发行人隐瞒的事实。这种特殊的优势地位，使得证券发行人可以通过解聘中介机构、调整对中介机构的付费标准以及改变中介机构人员的工作条件等手段，影响或限制中介机构主观能动性的发挥。对持续性信息披露而言，证券发行人及其董事、监事或经理甚至是该等信息的直接控制者，除上市公司年度报告或股票特别处理之公司的中期报告需要审计外，其他中介机构以及证券公司极少介入持续性信息披露工作。

    考虑到证券法保护投资者利益的特殊宗旨，对证券发行人施加无过错责任或其他形式的加重责任，是至为合理的。证券发行人应承担信息披露上的绝对责任，这是各国证券违法行为制度的共识。对预测性文件，国内有学者提出要区别对待，因为这是证券发行人无法确知的未来状况，故发行人仅对此等情况下的故意或者过失承担责任。根据股票发行与上市规则的要求，证券发行人及会计师应对盈利预测负有特殊责任。

    (三)证券公司的责任

    根据规定，参与承销的证券公司应在招股说明书上签字，并保证招股说明书没有虚假、误导性陈述或者重大遗漏，并保证对其承担连带责任。这一规定赋予证券公司以重大责任，并会促使证券公司在证券发行中必须始终克尽职守。

    在证券发行中，证券公司承担着广泛的信息披露义务。根据《股票条例》第 21条的规定，证券公司应对招股说明书和其他宣传材料的真实性、准确性、完整性进行核查。据此，证券公司不仅要核查招股说明书，还要核查与证券发行有关的其他宣传材料。《证券法》第24条使用了“公开发行募集文件”，而没有清晰划分招股说明书和其他宣传资料，从而潜在地扩大了证券公司的核查义务和范围。在实证法范围内，凡需要证券发行人承担责任的场合，承销之证券公司均无法免除责任。    

    证券公司与证券发行人承担连带责任的规定，虽然有利于保护投资者利益，但过于苛刻。我们认为，应允许证券公司于适当情况下免除责任，即在证券公司“尽到勤勉谨慎审查，仍无法发现证券发行人存有虚假陈述情形”的场合下，可以允许证券公司免除责任。第一，《证券法》第24条规定了证券公司的对公开发行募集文件的核查义务，但核查义务不等于保证义务或保证责任。如果证券公司尽到全面和审慎的核查义务，但未发现证券发行人之虚假陈述，应当免除证券公司的责任。第二，证券公司是专业机构，但相对于会计师事务所、律师事务所及资产评估机构来说，又属于审计、法律及资产评估专业以外的非专业机构，证券公司显然无法对律师事务所、会计师事务所及资产评估机构出具的专业报告作出专业性评价。在此情形下，若强要证券公司承担责任，就会过于苛刻。

    (四)中介机构的责任    

    证券发行人在证券发行中，应依法聘请具有相应资格的会计师事务所、律师事务所及资产评估机构协助工作，证券公开发行募集文件必须附有相应的审计报告、法律意见书和资产评估报告。以注册会计师、证券律师及注册评估师为主而构成的专业性中介机构，在各自专业范围内为证券发行人之发行工作提供专业服务。按照其业务，大致分为审慎调查及出具专业文件两个方面。

    审慎调查，是出具专业报告的基础工作，包括搜集、整理、分析、完善相关资料的全部活动和过程，其目的在于获知证券发行人在相关专业领域内的有关信息。现行法律因限定其专业文件的内容，故审慎调查实际以专业文件的一般范围为准，并可扩张至与该范围有直接牵连的其他事项。出具专业文件是在审慎调查基础上，就法定事项提出的结论性意见，中国证监会已就各专业报告的格式及内容作出规定。

    中介机构负有勤勉尽责的义务，应按照本行业公认的业务标准和道德规范，对其出具文件的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。《证券法》第161条要求专业机构和人员“必须按照执业规则规定的工作程序出具报告”，第13条第 2款更明确规定“为证券发行出具有关文件的专业机构和人员，必须严格履行法定职责，保证其所出具文件的真实性、准确性和完整性”。根据这些规定，中介机构承担着某种程度的保证责任，但在确定并追究中介机构责任中，显然应以过失责任为根据。(1)凡知晓招募文件存在虚假陈述，或应当知道但因疏忽或者懈怠而未知道虚假陈述的，应依法承担责任；(2)专业机构及人员对本专业以外事项存在的虚假陈述，不应承担责任，如证券律师与注册会计师分属不同专业，证券律师不应对审计报告的虚假陈述承担责任；(3)中介机构可以举证证明其已尽到勤勉责任，并证明即使按照本行业公认标准和道德规范进行审慎调查与核查，依然无法发现该等虚假陈述。如果证券发行人存有虚假陈述，但专业机构及人员依照行业标准，在综合各种已获信息基础上足以判断出发行人存在虚假陈述的情形时，中介机构不得以证券发行人隐瞒事实真相为由，主张免除责任。


第三节  内幕交易之法律责任

    一、内幕交易的概念    

    内幕交易，也称为“知情者交易”，是指知情人员利用所掌握的内部证券信息进行证券交易，或者将所掌握的内部信息提供给他人进行证券交易的行为。可见，内幕交易主要由三个要素构成，即知情人员范围、内幕信息的范围以及内幕交易的行为类型。内幕交易是各国证券法的重要规制内容，区别仅在于：有些国家严格管制内幕交易，不但扩大其含义与适用范围，更对内幕交易者施加严厉的法律责任；有些国家则采取相对宽松态度，适时地限定内幕交易的含义及范围，从而使内幕交易制度呈现出“因国而异”的特点。

    我国自证券市场开放之初，就非常注重对内幕交易行为的规制。为了保证证券投资者依赖同样的已公开信息进行证券投资，无论是《股票条例》或《禁止证券欺诈行为暂行办法》，还是《证券法》，都将内幕交易作为禁止的交易行为。根据学术界的意见，内幕交易通常是指，知悉证券交易内幕信息的任何单位或个人，买卖或者建议他人买卖与该内幕信息相关的证券，或者向他人泄露该内幕信息的行为。《禁止证券欺诈行为暂行办法》将内幕交易分为四种：(1)内幕人员利用内幕信息买卖证券或根据内幕信息建议他人买卖证券；(2)内幕人员向他人泄露内幕信息，使他人利用该信息进行内幕交易；(3)非内幕人员通过不正当手段或者其他途径获得内幕信息，并根据该信息买卖证券或者建议他人买卖证券；(4)其他内幕交易行为。

    证券的投资收益与风险始终与证券价格联系在一起。就证券价格持续涨幅的证券市场来说，任何投资者都将随证券价格上升而获得收益；相反，就证券价格持续走跌的证券市场来说，任何证券投资都将遭遇损失。就现实情况来说，证券交割始终处于涨跌之间，不存在始终走跌或始终涨幅的证券市场。证券价格的涨跌始终要受制于多种因素，如国家政策因素、行业政策及上市公司自身情况等。就一般情况而言，除非出现某些极端情况，任何影响证券价格的因素总是由某些特殊人士先予掌握的。就宏观角度，国家重大经济政策出台或行业规则的出现，必然为政策制定者和发布者事先掌握和控制；就微观角度，企业经营状况的好坏，也始终处于公司管理者的视野之内。《证券欺诈及对策》一书在“他们为什么总是赢家”这一趣味性标题下展开对内幕交易的讨论，结论之一就是“行为人获利的关键就在于所拥有的信息优势，而普通投资者所没有的也恰恰是信息优势。从这个意义上说，在证券市场中，谁比别人先知悉有关信息，谁就已经成了半个赢家。当普通投资者还在像猜谜一样猜测价格走势时，拥有内幕信息的人已经将谜底捏在手心里” 。如果容忍事先掌握信息者利用信息从事证券交易，先于他人借利好及时购买证券，或者在利空消息前抛售证券，无疑会使其得以获利或减损，但也必然同时损害其他投资者的利益。

    证券市场是旨在为公众投资者提供平等交易机会的公开市场，投资风险与利润始终是与信息扩散状况联系在一起的。根据经济学的投资观念，证券投资是关于预期收益的投资；更有学者提出，投资者的投资效率实际上与其获得信息的提前量成正比。 所以，时间和独占性信息是增加投资收益和减少投资损失的核心与关键。

    内幕交易是极复杂的社会现象。在各国证券法发展过程中，内幕交易始终是人们至为关心的问题。少数人认为，内幕交易可刺激经理人员的热情及经济发展，故应采取鼓励态度；多数人认为，内幕交易会使社会资源转移给证券信息的少数控制者，违反社会公正，有损证券市场秩序，故应坚决取缔。我们认为，《证券法》确立的公开、公正和公平基本原则不应只停留在抽象意义上，必须借助具体规范加以体现。公开原则的核心是信息公开，只有建立在信息公开和信息共享的基础上，才会形成有公正的市场秩序。就公平原则而言，它当然包括着投资者获得信息的均等机会，特别是利用证券信息的均等机会。内幕交易扰乱了正常的市场秩序，使信息和机会的天平朝向内幕信息利用者。在资金供给总量一定的场合下，允许内幕信息利用者获利，也即听凭其他投资者遭受利益损失。

    二、内幕信息的范围

    (一)内幕信息的法定范围

    《证券法》第62条第2款和第69条第2款采取列举方式，分别规定了“具有重大事件性质的内幕信息”和“其他内幕信息”。

    1．具有重大事件性质的内幕信息。根据《证券法》第62条第2款规定，具有重大事件性质的内幕信息，包括：(1)公司的经营方针和经营范围的重大变化；(2)公司的重大投资行为和重大的购置资产的决定；(3)公司订立重要合同，而该合同可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；(4)公司发生重大债务和未能清偿到期债务的违约情况；(5)公司发生重大亏损或者遭受超过净资产百分之十以上的重大损失；(6)公司生产经营的外部条件发生的重大变化；(7)公司的董事长、三分之一以上董事，或者经理发生变动；(8)持有公司百分之五以上股份的股东，其持有股份情况发生较大变化；(9)公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；(10)涉及公司的重大诉讼；法院依法撤销股东大会、董事会决议；(11)法律法规规定的其他事项。

    2．其他内幕信息。《证券法》第69条第2款规定的其他内幕信息，包括：(1)公司分配股利或者增资的计划；(2)公司股权结构的重大变化；(3)公司债务担保的重大变更；(4)公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；(5)公司董事、监事、经理、副经理或者其他高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任；(6)上市公司收购的有关方案；(7)国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。

    (二)内幕信息的认定标准

    所谓内幕信息，是指涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。由于借助内幕信息进行证券交易属于法律禁止行为，故科学、合理地界定内幕信息的范围，具有特别重要的意义。我们认为，在确定内幕信息范围时，须考虑以下因素：

    1．内幕信息是涉及证券价格的企业信息。根据投资学理论，证券属于信息产品，企业信息、产业信息、证券市场信息、国家金融政策、政治体制、社会局势等各类因素都会对证券市场价格产生直接或间接影响。证券市场作为特定社会和国家的经济晴雨表，证券价格是整个经济、政治和社会因素的集中体现形式之一。但就内幕交易而言，所谓内幕信息仅指公司信息或企业信息，非公司信息并非内幕交易所依赖的信息。根据《禁止证券欺诈行为暂行办法》第5条第(9)项觇定，“可能对证券市场价格有显著影响的国家政策变化”也构成内幕信息。《证券法》则将内幕信息限定于企业信息或公司信息，而不是泛指各种与证券价格相关的信息。我们认为，国家政策的变化显然会对证券价格发生重大影响。但相关政策变化是由国家权力机关和政府机关掌握和确定，而不是由企业掌握和控制的。国家政策变化等信息，对证券市场的影响是系统性的。它针对一类或几类，甚至各类行业内企业都会产生影响，也显然会对特定公司的证券价格产生影响。这种系统性影响使得此类信息丧失了特定性，即丧失与特定企业的关联性，不会成为特定知情人员独占的信息，因此也失去证券法调整的可能。但掌握此等信息的国家机关工作人员擅自泄露此等信息，可能构成泄露国家机密罪，与证券违法或犯罪行为没有直接的必然联系。

    2．内幕信息须为尚未公开之信息。证券法鼓励人们根据已公开信息从事的证券交易，所禁止者仅为内幕人士根据内幕信息、剥夺他人投资机会而从事的证券交易。根据要求，任何证券交易必须依赖已公开的信息进行，内幕信息则须是尚未公开的信息。在狭义上，它仅包括依照持续性信息披露制度列明应当披露而尚未披露的信息。对应披露而未披露的信息，通过比较现行法规定与行为人之行为方式，即可得到信息是否披露的结论。故就《证券法》第62条的规定而言，凡是尚未依照法定时间、方式公开的信息，均属于内幕信息。

    3．内幕信息须为重大信息。《证券法》在规定内幕信息种类时，规定了该等信息与证券价格的关联性及数量化标准。据此，内幕信息应当是对证券价格有影响的信息，并应达到一定影响程度的内幕信息。如果内幕信息与价格无关或者程度轻微，不属于《证券法》禁止交易行为的规制范围。对重大影响界定标准，《证券法》区分不同情况作出规定：(1)某些事件本身构成具有重大影响的内幕信息，如公司合并、分立、解散、破产，股东会或董事会决议被法院撤销。即凡是出现上述情形的，无论对证券价格的影响程度如何，均属于内幕信息的范畴。 (2)达到一定量化标准的事件，如“超过净资产百分之十以上的重大损失”及“公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十”。依此规定，发生损失或者抵押、出售或报废主要资产的情形并不绝对构成内幕信息，而必须达到法定的数额。(3)规定一定的弹性标准，如“公司的经营方针和经营范围的重大变化”、“公司的重大投资行为和重大的购置资产的决定”、“公司债务担保的重大变更”。依此，应依照合理标准确定该等事件的重大程度。

    (三)内幕信息的界定方法

    界定内幕信息范围可采取列举式和概括式两种。现行法除规定了内幕信息的概念和一般范畴外，还以列举方式规定了内幕信息的主要类型。由于列举式容易导致实践操作时简单地照方抓药，使执法者习惯于仅按列明的种类认定内幕信息范围，不利于实践中处理对内幕交易行为的查处。概括式可能防止列举式的遗漏，但具体把握上极易产生或宽或松的偏误，同样也不利于维护证券市场秩序。从证券市场的实际情况看，证券作为特殊商品，其价格影响因素多种多样，任何即使最成熟的法律也不可能将所有影响证券价格的因素作出无遗漏的列举，而至多作出类型化规定；某些具有内幕信息性质的信息，究竟应归类于何种列明的类型，实践中也会存有异议；

    我国现行法律采取规定方法，实际是概括式与列举式相结合的方式。它既可以防止单纯列举式的遗漏，也可以防止单纯概括式带来的理解偏差，是一种比较可行的规定方法。法规列明的内幕信息，是实践中常见或重要的内幕信息，绝不等于内幕信息的全部内容。至于实践中仅按列明种类确认内幕信息并因此缩小内幕信息实际范围的做法，属于执法差误，不能将执法问题等同于法律本身存在的问题。

与《禁止证券欺诈行为暂行办法》相比，《证券法》未将以下内幕信息纳入《证券法》调整范围，即(1)可能对证券市场价格有显著影响的国家政策变化； (2)发行人章程和注册地址的变更；(3)大额银行退票；(4)发行人更换为其审计的会计师事务所；(5)股票二次发行等。我们认为，《证券法》删除上述信息类别，并不意味着上述信息不属于内幕信息，也不意味着借助上述内幕消息进行证券交易不属于内幕交易。上述信息若构成对证券价格的重大影响，也属于内部信息，可以纳入《证券法》第62条第2款和第69条第2款“其他事项”以及第 69条“国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”。我们认为，现行法律以授权方式，将内幕信息的认定及确认权交给有关证券监管机关，必然要求监管机关在认定某种信息时，遵循公平合理原则，除通过立法作统一解释外，还可由监管机关进行个案认定，但必须遵守公平合理原则，以做到宽严相济。

三、知情人员的范围

(一)知情人员的基本形态

内幕信息作为与证券价格密切牵连的因素，可作为判断证券价格未来走势的核心因素。若容忍知晓内幕信息者利用该等信息进行证券交易，就意味着将巨大利益拱手相送，也意味着容忍其他投资者丧失利益机会或遭受损失。确定知情人员的范围并予以规制，是基于证券市场公平原则的要求。

    对是否应当采取“知情人员”这一术语，学术界理解不一。有人主张采取“内幕人士”概念，有人倾向使用“知情人员”概念，《证券法》采取了“知情人员”概念。严格地说，凡是得以接触内幕信息的人员均属于知情人员，无论该等知情人员直接或间接获得证券信息，甚至无须关心获得信息的途径为合法或非法。“内幕人士”概念通常表示合法知晓内幕信息的人员，从而排斥了以非法手段获得内幕信息的人员。但是，非法取得并利用内幕信息的人，也会获得不公平利益，也应属于法律规制对象。根据《证券法》第68条规定，知情人员是“知悉证券交易内幕信息的人”，第70条还特别规定了“非法获取内幕信息的其他人员”。上述规定显然在于最大范围地涵盖所有知情人员，即凡是事实占有或知晓内幕信息的人，都不得从事相关证券交易。对内幕信息的事实占有或者知悉内幕信息，应作为确定知情人员范围的基本标准。

    按照获得内幕信息的合法性，可将知情人员分为合法知情人员、正当知情人员及非法知情人员三种。

    1．合法知情人员。这是依照其或业务职务而获得内幕信息的人员。根据《证券法》第68条的规定，其典型形态包括：(1)发行股票或者公司债券的公司的董事、监事、经理、副经理及有关的高级管理人员；(2)持有公司百分之五以上股份的股东；(3)发行股票公司的控股公司的高级管理人员；(4)由于所任公司职务可以获取公司有关证券交易信息的人员；(5)证券监督管理机构工作人员以及由于法定的职责对证券交易进行管理的人员；(6)由于法定职责而参与证券交易的社会中介机构或者证券登记结算机构、服务机构的有关人员；(7)国务院证券监督管理机构规定的其他人员。

    2．非法知情人员。所谓非法知情人员，是指故意和非法获取证券交易内幕信息的各种人员，包括以窃取或其他方式故意取得内幕信息的人员。窃取者，为明知取得信息为不法却采取积极手段获得该内幕信息者；以其他方式故意获得内部信息者，为明知无权接触内幕信息而接触者。由于非法知情人员已形成对内幕信息的事实占有，应视为知情人员并应承担法定义务。《证券法》第70条明确规定，非法知情人员应承担禁止证券买卖的义务。

    3．内幕信息的正当知情人员。所谓正当知情人员，为虽非故意但因其他原因获知内幕信息的人员，如公司职员因前述合法知情人员及非法知情人员的偶尔谈论及而获知内幕信息。鉴于此等人员并非故意或以非法方式获得内幕信息，其占用或知晓证券信息并无可谴责之处，应将其确定为正当知情人员。正当知情人员应同时承担证券禁止买卖义务，此与合法与非法知情人员承担的义务并无不同，但在可能发生之保密义务方面，正当知情人员显然不应与其他知情人员作同等处理。

    (二)知情人员的特殊形态    

    在确定知情人员范围中，现行法律仅对知情人员范围作出一般规定。我们认为，证券法理论及实践应当重视公司的高级管理人员及承销的证券公司工作人员的特殊地位。

    1．关于高级管理人员问题。公司高级管理人员因其在公司中所处地位和职权，最容易接触到公司内幕信息，故应将高级管理人员列为知情人员。但公司高级管理人员的具体范围，相关法律未作具体规定。如《证券法》第68条第(1)和(3)项对高级管理人员有不同解释。在第(1)项中，高级管理人员是指除董事、监事、经理和副经理以外的有关高级管理人员，按照通常解释，至少包括总经济师、会计师、工程师、董事会秘书以及依职权可以接触信息的部门经理人员，如投资部门的经理。但在第(3)项中，所称“控股公司的高级管理人员”似乎应包括控股公司的董事、监事、经理及副经理。我们认为，对高级管理人员的范围，应采扩大解释。不仅前述董事、监事、经理、副经理、总经济师、总会计师、总工程师、董事会秘书以及相关部门负责人应列为知情人员外，其他依照职权可以接触内幕信息的人员，均属知情人员。

    2．关于证券公司及其业务人员问题。根据股份制改造实践，证券公司在企业股份制改造中，发挥着举足轻重的作用。证券公司通常要协助证券发行人进行股份制改造并设计发行方案，对发行人情况最为了解。从专业角度而言，证券公司甚至比证券发行人更了解其自身状况。虽依信息披露制度，与证券发行有关的重大信息均应披露，但因信息披露制度尚存缺陷，难以保证与证券价格有关的信息均得以披露。证券公司在执行业务中获知但未披露的信息，也应作为内幕信息；参加承销的证券公司及其专业人员也应视为知情人员。考虑到证券信息具有时效性特点，应当禁止证券公司在证券发行后一定期限内从事所承销证券的交易。    

    (三)知情人员的义务

    禁止内幕交易制度的宗旨，是划定知情人员的义务范围。《证券法》第70条第1款规定，“知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其他人员，不得买人或者卖出所持有该公司的证券，或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券”。故无论合法知情人员或者非法知情人员，均应承担以下禁止性义务：

     1．禁止买卖义务。即知情人员不得买进或卖出与所知悉内幕信息有关的证券。无论知情人员是否利用该内幕信息买卖证券，也无论其知悉证券内幕信息的时间，更无论买卖证券目的如何，均不免除此项禁止性义务。

    2．禁止泄露义务。即禁止知情人员不得将所知悉的内幕信息泄露给他人。泄露内幕信息的方式多种多样，如将内幕信息有意告知他人，或无意中将内幕信息泄露给他人，如将涉及内幕信息的文件交给他人保存。泄露信息包括知情人员与他人(如家人)讨论涉及内幕信息的公司方案等。

    3．禁止建议买卖义务。知情人员不得泄露、买卖证券，也不得建议他人买卖证券。    

    四、内幕交易的民事责任        

    法律责任制度是确保禁止内幕交易规则得以有效发挥作用的基础。通过建立严格的法律责任制度，才能最终阻扼内幕交易行为。在理论上，内幕交易之法律责任包括民事责任、行政责任和刑事责任三种形态。我国《证券法》和《刑法》分别就内幕交易的行政及刑事责任作出规定。根据《证券法》第183条的规定，“证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公布前，买人或者卖出该证券，或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券的，责令依法处理非法获得的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下或者非法买卖的证券等值以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任”。据此，内幕交易行政责任的构成要件包括：(1)主体条件，无论合法知情人员或不法知情人员，均构成行政责任主体；(2)行为条件，凡实施内幕交易行为，如买卖证券、泄露内幕信息或建议他人买卖证券，均属违法行为。在确定内幕交易行政责任中，无须关心知情人员是否利用内幕信息从事证券买卖，纯依客观标准确定责任，具有鲜明的“结果责任”的特点，从而强化了行政责任制度的威慑和恐吓作用。另外，我国《刑法》第180条对内幕交易罪已作出具体规定。

    就内幕交易之民事责任来说，我国证券制度急需处理好以下问题。

    (一)必须建立相应的民事责任制度

    《证券法》注意到对内幕交易的法律控制，但重视通过建立行政和刑事责任制度，剥夺内幕交易者非法利益，以有效地阻遏内幕交易行为发生。在种种原因支配下，《证券法》相对忽视了民事责任制度的建设。这种状况不仅使得《证券法》具有浓重的行政管理法色彩，更使得内幕交易受害者难以借助《证券法》恢复其所失利益，进而影响社会公众投资者对内幕交易的关注，而证券监管机构却不得不承担发现、查处内幕交易行为的重担。我国是新兴的证券市场，内幕交易情况应不在少数，但数年间查实案件不多。这说明，在失去社会公众的关心和支持下，证券监管机构正常履行职责会遇到重重困难。建立内幕交易民事责任制度，会激发起社会公众对内幕交易的关注热情，会鼓励和推动社会公众揭发内幕交易行为，减轻证券监管机构的负担，实现对证券市场的有效监控。

    证券投资者应当具有平等法律地位。在证券市场上，投资者可能是机构，可能是个人，可能是专业投资者，也可能是普通投资者，可能是巨额资金的持有者，也可能是小额资金的拥有者，但这种差异不能改变他们本应具有的平等法律地位。证券市场属于资讯市场，谁拥有信息，谁几乎就拥有了财富。投资者地位平等表现在信息上，就是投资者对证券信息享有共同的权利，有人将此等权利称为“投资者的信息共享权”。内幕交易则是将本应归投资者共享的信息，转变为个人或相关人员的独占的信息，将本应归投资者共享的利益转变为独占利益。信息共享权作为民事权利，应首先以民事手段加以保护。当损害行为危及社会利益时，国家还会动用行政或刑事手段加以处理，但采取行政或刑事手段查处内幕交易时，不应以牺牲投资者民事权利为代价。

    证券市场为社会公众投资者提供证券交易机会的场所。公开、公平和公正的市场秩序，可以实现资源的合理分配，内幕交易则严重妨碍着资源分配机制发挥作用，形成不公平的市场分配结果。就从事内幕交易的知情人员来说，其主要目的在于获取非法利益或者减少损失。利用信息优势，知情人员可以获得丰厚利益，相反买卖的投资者则因此受损。因此，内幕交易的核心是知情人员剥夺他人获得投资利益的机会。这种不协调的利益分配状况只能通过法律手段重新划分，单纯或过分依赖行政或刑事措施，无法改变相反买卖投资者利益受损害的状况。

    (二)确定损害赔偿权利人的合理范围  

    根据民事责任制度的要求，加害人应当向受害者承担损害赔偿责任。就内幕交易来说，加害人为证券内幕信息的知情人员。知情人员若证明其并未从事相关证券的交易，即可免受指控。所以，确定加害人相对比较简单。但在确定受害人问题上，则会遇到极大困难。在理论上，凡是在一定时期内与知情人员作出相反买卖的投资者都是受害者。但证券市场是个流动性极强的开放市场，投资者因买进证券而进人证券市场，因卖出证券而退出证券市场，而买进与卖出的转换频率极快，受害者数量在理论上也是难以测算和估量的。这样，以单一加害人与单一受害者为基本模型的传统民事赔偿制度，显然难以适应证券市场的特点。

    民事责任制度在适应“损害社会化”过程中，正在形成一些新的制度和规则。集团诉讼即为满足众多受害者的赔偿请求而设计的特殊救济措施。在工业污染案件中，被告是导致工业污染的行为人和加害人，其数量通常较少，但受害人数量往往很大。集团诉讼制度为众多受害者获得保护提供了有效法律手段。与类似案件相比，内幕交易受害者不仅人数更多，甚至还有这样的特点，即并非每个内幕交易的真正受害者都知道自己是受害者。知情人员从事内幕交易的后果，是聚敛众多其他投资者的小额财富，形成自己巨大财富。在此情况下，除少数“为名誉而战”的案例外，人们通常不会为小额利益损失而提出诉讼。即使证券监管机构采取没收非法所得，也只能剥夺违法者的非法利益，而与赔付投资者全然无关。在这个意义上，没收违法者非法所得，体现了社会正义，但只实现了一半的正义，只有当投资者利益保护规则被创设和运用后，才是更完美的正义。

    证券市场及内幕交易的上述特性，是制约民事赔偿规则发挥作用的重要原因。美国证券市场发展过程中，也遇到过我们今天面临的问题。美国《证券法》及《证券交易法》没有明确设定私人起诉权，而是将民事救济权赋予证券监管机构，但法院却一直认为私人有取得赔偿的默示权利。根据1988年《内幕交易与证券欺诈实施法》的规定，知情人员在该信息公开前作出证券买卖的，任何在该时间内从事相反买卖的投资者，都可以提出损害赔偿诉讼。我国台湾《证券交易法》也明确规定，内幕交易者对善意从事相反买卖的投资者，负有损害赔偿责任。虽然我国台湾《证券交易法》对受害者的身份加以限制，但其确立的赔偿规则与美国法别无二致。我国《证券法》对此问题未作规定，但美国和我国台湾的做法值得参考、借鉴。

    (三)健全知情人员短线交易规则

    公司高级管理人员及大股东与公司间关系密切，对公司事务起着决策和控制作用，更是公司信息的掌握者和发布者，多数国家公司证券法均要求此类高级管理人员或股东于法定期限内不得出售或者买卖本公司发行的证券。所谓短线交易，是指公司高级管理人员或主要股东违反证券买卖期限的规定，在一定期限内买进或者卖出所持公司证券的交易行为。依照短线交易规则，该等高级管理人员或主要股东违反规定买进或卖出证券的，所获利益归于公司；公司有权且应当将该项利益收归公司所有。公司得将该利益收归公司所有的权利，即归人权。

    我国现行法作有如下规定：(1)发起人短线交易行为。《公司法》第147条第1款规定，“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让”。(2)公司董事、监事和经理的短线交易行为。《公司法》第147条第2款规定，“公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股票，并在任职期间不得转让”。(3)收购行为大股东短线交易行为。《证券法》第42条规定，持有一个股份有限公司已发行的股份百分之五的股东“将其所持有的该公司的股票在买进后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内买进，由此所得利益归该公司所有，公司董事会应当收回该股东所得利益。但是，证券公司因包销购人售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，卖出该股票时不受六个月时间限制”。我国台湾《证券交易法》第157条第1项规定“发行股票公司董事、监察人、经理人或持有公司股份超过百分之十之股东，于取得后六个月内再行卖出或于卖出六个月后再行买进，因而获得利益者，公司应请求将其利益归于公司”。

    从公司董事、监事、经理及大股东角度观察，在较短时间内买进或卖出所持公司证券，或许有很多具体原因，如为变现资产而不得不在短期内买进或卖出所持公司证券，再如担心公司营业状况恶化而遭受个人损失，其证券买卖行为纯属善意，且毫无利用公司信息之处。但就公众利益角度观察，公司大股东或董事、监事和经理作为公司信息的掌握者和操纵者，难免利用所掌握的公司信息为自己谋求利益，此等短线交易会构成对社会公众投资者利益的损害。禁止短线交易行为，可以防止知情人员凭借其特殊地位和公司信息，买卖股票谋求个人利益，以建立投资者信心。

    为消除可能存在的短线交易，法律须设定若干防卫性措施。中国证监会曾发文并专门提及证券交易所应采取必要措施，“锁定”公司董事、监事和经理人员的股份。但证券市场中的任何技术性手段永远无法成为终极手段，实践中利用化名、假名、他人名义或账户从事短线交易者依然存在。因此，仍有必要采取法律手段强化对短线交易的控制，将董事、监事、经理和大股东的短线交易利益收归公司所有，以全面控制非法利用公司信息的机会，就是手段之一。

    公司将董事、监事、经理及大股东短线交易利益收归公司的权利，为归人权。在归人权性质问题上，理论上有三种学说，即“请求权学说”、“形成权学说”及“请求权兼形成权学说”。请求权说认为，归人权须依照公司意志而行使，为公司向短线交易行为人提出的、请求将短线交易利益交付公司的特殊权利；若否定归人权具有请求权性质，则无法处理短线交易行为人拒绝交付利益的行为。形成权说认为，短线交易行为人于进行短线交易并获利时，该项利益即归属于公司，否则会出现短线交易行为人“合法”持有非法利益情况。请求权兼形成权说认为，承认双重权利性质可以一并吸收前述两种观点的优点，权利人一行使归人权，既可使义务人所持利益归属于权利人，权利人也可同时要求义务人为一定给付。我们认为，请求权兼形成权的学说更有实务意义。

    (四)建立简便适用的民事赔偿规则

    内幕交易民事责任制度难以确立的重要原因，在于即使确定内幕交易行为人所获利益，也难以将该等利益偿还受害者。实现对投资者的赔偿救济，其困难来自多方面，即包括受害者不知道所受损害源于内幕交易行为，或因受损数额较小而不愿采取诉讼手段获得救济，或者难以证明所受损失的具体数额而丧失申请法律救济的动力。然而，归人权制度为处理内幕交易赔偿责任问题，提供了一种可借鉴方式。

在理论上，内幕交易不等同于短线交易。禁止内幕交易规则的目的，在于监控所有知悉公司信息的人，并禁止其从事证券交易；禁止短线交易及归人权规则，其目的则在于约束具有特定身份的人员。但是，内幕交易与短线交易之行为人有交叉，如公司大股东、董事、监事和经理即是内幕交易的知情人员，也是短线交易的行为人，且均具有利用公司信息的可能性。在这个意义上讲，可将短线交易视为内幕交易的特殊形态。相应地，准用归人权方式处理内幕交易中的民事赔偿问题，也就成为可行的方法之一。



第四节  操纵市场之法律责任

    一、操纵市场行为的构成

对于是否应归纳出操纵市场行为一般概念问题，学术界有两种不同观点。持赞成观点的学者认为，为了全面、准确规范各种操纵市场行为，避免法律调整上的疏漏，应当赋予操纵市场行为以统一定义。持否定意见的学者认为，操纵市场行为本身就是若干行为类型的集合名词，并无确定内涵，美国、日本、我国台湾等国家和地区证券法均未赋予其特定含义；若限定操纵市场行为的含义，反会使操纵市场者有机可乘。我国《证券法》接受后种观点，未对市场操纵行为作统一解释。

在理论上，所谓操纵市场行为，是指利用资金优势或信息优势或滥用职权，影响证券市场价格，诱使投资者买卖证券，扰乱证券市场秩序的行为。《禁止证券欺诈行为暂行办法》将该种行为称为“市场操纵行为”，即“禁止任何单位或者个人以获取利益或者减少损失为目的，利用其资金、信息等优势或者滥用职权操纵市场，影。向证券市场价格，制造证券市场假象，诱导或者致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定，扰乱证券市场秩序”。

    操纵市场行为属于法律禁止行为，《证券法》第5条规定，“证券发行、交易活动，必须遵守法律、行政法规；禁止欺诈、内幕交易和操纵证券交易市场的行为”。但操纵市场行为是否须以行为人具有故意或欺诈作为其构成要件，人们认识不一。有人依据《禁止证券欺诈行为暂行办法》使用“诱使”一词，引申认为操纵市场行为须以欺诈或故意为构成要件。反对者认为，该办法仅使用“致使”未使用“欺诈”或“故意”，由此操纵市场行为无须以故意或欺诈为要件。《证券法》没有规定操纵市场行为须以欺诈或故意为构成要件，而仅列举操纵市场行为的类型。据此，凡符合《证券法》规定条件者，无论是否具有故意或欺诈，均构成操纵市场行为。

    强调操纵市场以行为人具有主观故意或欺诈为条件，将有利于行为人；否定以故意或欺诈为构成要件，则有利于相对人利益。就行政及刑事责任而言，强调以欺诈或故意为构成要件，更有利于治理证券市场秩序，避免法律裁量上的畸重畸轻。但就民事责任而言，无须以欺诈或故意为要件，即使相对人无法证明行为人具有故意或欺诈，只要能证明其遭受损失，就应要求行为人向相对人承担责任。这种解释对确保社会公众投资者利益，有着重要意义。

    二、操纵市场行为的分类

    根据《禁止证券欺诈行为暂行办法》的规定，操纵市场行为包括：(1)通过合谋或者集中资金操纵证券市场价格；(2)以散布谣言等手段影响证券发行、交易；(3)为制造证券的虚假价格，与他人串通，进行不转移证券所有权的虚买虚卖；(4)出售或者要约出售其并不持有的证券，扰乱证券市场秩序；(5)以抬高或者压低证券交易价格为目的，连续交易某种证券；(6)利用职务便利，人为地压低或者抬高证券价格；(7)以其他方式操纵证券交易价格。

    《证券法》第71条规定了四种旨在获得不当利益或转移风险的操纵市场行为，包括连续买卖、相互委托、冲洗买卖以及其他操纵行为。

    (一)连续买卖

    连续买卖是指，行为人为了抬高、压低或维持集中交易之有价证券的交易价格，自行或者以他人名义，对该证券连续高价买人或低价卖出的行为。《证券法》第71条第(1)项规定，为获取不当利益或转移风险，通过单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格，构成连续买卖。

    连续买卖因发生证券权利移转，故属于真实买卖，此与不转移证券所有权的虚买虚卖行为有根本不同。其构成要件如下：(1)连续买卖之行为人主要包括证券公司和其他投资者，在广义上，也应包括提供账户交给他人使用的情况。例如，证券公司利用其职员亲属开设的账户从事连续买卖。(2)连续买卖须于营业当日发生两次以上的高价或低价买卖。所谓高价或低价，是以接近或相当于涨停板价格进行连续买卖。若行为人在某一营业日仅作出一次买卖，不构成连续买卖；若行为人在特定营业日以正常交易价格买卖证券，也不足以构成连续买卖。(3)连续买卖应以行为人诱使他人买卖作为主观构成要件。严格地说，由于目前交易规则已设有涨停板制度，并已消除连续交易导致的过度投机交易，故在涨停板价格范围内的高价或低价买卖证券并非违法，但连续买卖行为人存有诱使他人进行证券买卖意图的，应视为操纵市场之连续买卖。

    (二)相互委托

    行为人与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易或相互买卖并不持有的证券，影响证券交易价格或证券交易量的，构成相互委托。

    相互委托的构成要件是：(1)相互委托须为两个以上行为人共同实施且有意思联络。如果两个以上行为人并无串通、通谋或意思联络，则不构成相互委托。如行为人在自己账户上作出卖出证券指令，并利用不知情之账户提供者的账户作出买进证券的指令，则不构成相互委托。(2)相互委托须行为人事先就时间、价格和方式达成一致。一般来说，只要行为人双方达成同一营业日内买卖证券的约定，且此等约定依照交易规则能够实现，即可构成相互委托。(3)相互委托须以行为人存在故意为前提。此等故意或意图系指为获得不当利益或转移风险。

    (三)冲洗买卖

    所谓冲洗买卖，是以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，影响证券交易价格或者证券交易量。冲洗买卖的核心，是某一行为人为影响证券交易价格或证券交易量，自己同时充当证券买卖的双方。

    冲洗买卖的构成要件如下：(1)行为人自行充当证券买卖的双方当事人，形成“自买自卖”状况。根据目前采取的指定交易规则，投资者必须到证券登记公司开设股票账户并只能在某一证券公司开设资金账户。因此，某一行为人不可能自行充当买卖双方，但若投资者利用他人账户从事类似买卖，即构成实质意义上的自买自卖。此与相互委托明显不同。(2)冲洗买卖不转移证券所有权。证券所有权是否转移，通常依照证券是否办理过户手续为准，但这里所说“不转移所有权”是证券之实质所有权不发生转移。证券或许会在行为人和账户提供者账户之间发生移转，但事实上又由行为人控制和支配，此种状况依然属于不转移所有权的证券买卖。(3)冲洗买卖应对证券交易价格或证券交易量有实质影响。如果买卖价格与市场价格接近，或者交易量较少，不足以影响交易价格和交易量，则不构成冲洗买卖。

    (四)其他价格操纵行为

    其他价格操纵行为，一般指通过散布不实信息，影响证券交易价格的行为。我国《证券法》对政府机关、新闻媒体及其工作人员等散布不实信息和虚假陈述，或以其他方式误导投资者。若因散布不实信息或虚假陈述影响证券价格的，构成价格操纵行为。    

    三、操纵市场之法律责任

    我国《证券法》第184条对操纵市场行为的行政责任作有明确规定，“任何人违反本法第71条规定，操纵证券交易价格，或者制作证券交易的虚假价格或者证券交易量，获得不正当利益或者转嫁风险的，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任”。我国《刑法》第182条第1款规定，操纵证券市场价格，获得不正当利益或者转嫁风险，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或单处违法所得一倍以上五倍以下罚金。第1款还分四项就连续买卖、相互委托、冲洗买卖及其他价格操纵行为的含义及构成要件，作出与《证券法》相同的规定，从而使“情节严重”成为划分行政及刑事责任的基本标准。

从实践情况看，以下两个问题尚未得到解决：(1)行政责任与刑事责任是否可以同时追究。操纵市场行为若情节严重，则可同时构成行政责任及刑事责任，属于责任竞合现象。若同时追究两种责任，无疑使违法行为人承受极严重的法律后果，罚款和罚金可累计至违法所得2—10倍。这虽然有助于遏制违法犯罪行为，但并处行政及刑事责任显然过于苛刻。(2)《证券法》对操纵市场行为的民事责任问题未作具体规定，理论上只能依赖民事普通法作为赔偿请求权的基础。但对操纵市场行为人提出赔偿请求，尚遇有请求权人范围和赔偿数额计算等特殊问题，仅依民事普通法，尚不足以妥善处理。这些问题有待今后立法予以完善。

第五节  欺诈客户之法律责任

一、欺诈客户的概念

(一)欺诈客户的含义

    欺诈客户有广义和狭义两种解释。在广义上，欺诈客户是指受托人在证券发行、交易及相关活动中，利用职务之便，编造、传播虚假信息或者进行误导投资者的行为，以及利用其作为客户代理人或顾问的身份，实施损害投资者利益的行为。我国《禁止证券欺诈行为暂行办法》第10条曾列举欺诈客户行为的10种类型：(1)证券经营机构将自营业务和代理业务混合操作；(2)证券经营机构违背被代理人的指令为其买卖证券；(3)证券经营机构不按国家有关法规和证券交易场所业务规则处理证券买卖委托；(4)证券经营机构不在规定时间内向被代理人提供证券买卖书面确认书；(5)证券登记、清算机构不按国家有关法规和本机构业务规则办理清算、交割、过户、登记手续等；(6)证券登记、清算机构擅自将顾客委托保管的证券用作抵押；(7)证券经营机构以多获取佣金为目的，诱导顾客进行不必要的证券买卖，或者在客户的账户上翻炒证券；(8)发行人或者发行人代理人将证券出售给投资者时未向其提供招募说明书；(9)证券经营机构保证客户的交易收益或者允诺赔偿客户投资损失；(10)其他违背客户真实意思，损害客户利益的行为。根据上述规定，欺诈客户的行为人属于专业机构和专业人士，包括发行人、发行人之代理人、证券经营机构、证券登记清算机构。根据证券发行人委托，提供专业服务的其他专业机构(如会计师事务所、律师事务所及资产评估机构)，不构成欺诈客户之行为人。根据委托向客户提供证券投资咨询和资信评估的证券交易服务机构，也不属于欺诈客户的行为人。

    狭义上的欺诈客户，仅指证券公司及其从业人员在证券交易中违反客户真实意思，损害客户利益的行为。根据《证券法》第73条的规定，包括6种情况，即(1)违背客户的委托为其买卖证券；(2)不在规定时间内向客户提供交易的书面确认文件；(3)挪用客户所委托买卖的证券或者客户账户上的资金；(4)私自买卖客户账户上的证券，或者假借客户的名义买卖证券；(5)为牟取佣金收入，诱使客户进行不必要的证券买卖；(6)其他违背客户真实意思表示，损害客户利益的行为。

    (二)两种欺诈客户含义的比较

    根据上述介绍，广狭两义的欺诈客户有如下区别：

    1．欺诈客户的行为人范围。《证券法》将欺诈行为人限定为证券公司及其工作人员，《禁止证券欺诈行为暂行办法》则将欺诈行为人扩张至证券发行人、证券登记结算机构。但两者均将证券中介机构排斥在欺诈行为人范围以外。

    2．欺诈客户的行为性质。根据《禁止证券欺诈行为暂行办法》，欺诈客户可以发生在证券发行过程中，也可以发生在证券交易过程中。但《证券法》将欺诈客户限定在证券交易过程中。

3．欺诈客户的行为类型。《禁止证券欺诈行为暂行办法》规定了欺诈客户的 10种行为类型，《证券法》仅规定了6类欺诈客户行为。

二、欺诈客户的行为性质

证券投资者因在特定之证券公司办理开户手续，与证券公司之间形成证券买卖的概括委托关系。根据委托关系，投资者通过该证券公司买卖证券时，必须履行法定和约定义务，如必须在账户资金范围内作出证券买卖委托，委托证券公司买卖证券必须作出委托指令，在委托事项完成时，应向证券公司缴纳一定比例的佣金。同样，证券公司也必须向客户承担约定和法定义务，如核实委托人委托指令、善意执行委托人下达的买卖指令，不得挪用客户资金和证券，按期提供成交记录等法定文件等等。这种委托关系属于特殊合同关系。证券法有特别规定的，应适用证券法的有关规定；证券法无特别规定的，适用合同法规则。

    投资者与证券公司之间的委托关系一般采取格式合同形式，该格式合同即为投资者开户时填制的表格文件。依照该委托合同产生的义务可分为约定义务、法定义务和默示义务。约定义务是投资者与证券公司自行商定的合同义务，如投资者可否采取电话委托发出买卖指令，投资者是否通过代理人发出指令，证券公司应以何种方式向投资者发出成交确认文件等。法定义务系证券公司依法必须向投资者承担的义务，它无须以双方约定为前提并当然约束双方之间的权利义务关系。如《证券法》第143条规定，证券公司不得以任何方式对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺。默示义务为依照证券交易规则和行业规则产生的合同义务。《证券法》第73条规定的欺诈客户行为，即属于证券公司依法承担的禁止性义务。

    三、欺诈客户的民事责任

    《证券法》第192条规定，证券公司违背客户的委托买卖证券、办理交易事项，以及其他违背客户真实意思表示，办理交易以外的其他事项，给客户造成损失的，依法承担赔偿责任，并处以1万元以上10万元以下的罚款。依此，证券公司对客户赔偿责任的构成要件如下：

    1．违约行为。证券公司违反法定义务、约定义务或者默示义务的行为，属于违约行为，在证券法上则构成欺诈客户行为。但《证券法》将欺诈客户行为限定为两种交易行为，即违背委托办理交易事项以及违背真实意思办理其他事项。前种欺诈客户行为，是指客户已就具体交易事项发出委托指令，证券公司未执行已发出指令或者改变指令内容进行交易的行为；后种欺诈客户行为，则是在客户未作出委托指令场合下，以客户名义进行证券交易的行为。根据《证券法》规定，若证券公司实施的违约行为与交易行为无关，则虽可构成欺诈行为，但与赔偿责任无关。

    2．损害事实。民事赔偿须以请求权人遭受利益损害为前提。投资者除可请求因证券公司行为而遭受的损失(如账户资产的减少)外，还有权就可得利益请求赔偿。证券公司未执行投资者发出的委托指令，致使投资者未能实现可得利益，也应予赔偿。但若投资者未遭受经济利益损失，则无法请求赔偿损失。

如果证券公司未经投资者委托，擅自买卖、挪用、出借客户账户上的证券或者将客户的证券用于质押的，或者挪用客户账户上的资金的，责令改正，没收违法所得，处以违法所得1借以上5倍以下的罚款，并责令关闭或者吊销责任人员的从业人员资格证书。构成犯罪的，依法追究刑事责任。