正　　文：
第四章 证券交易

叶林
2005-10-28


第一节  证券交易制度概述

一、证券交易和证券交易场所

(一)证券交易的概念

    证券交易是指证券持有人依照交易规则，将证券转让给其他投资者的行为。证券交易除应遵循《证券法》规定的证券交易规则，还应同时遵守《公司法》及《合同法》规则。

    1．证券交易是特殊的证券转让。证券转让是指证券持有人依转让意思及法定程序，将证券所有权转移给其他投资者的行为，其基本形式是证券买卖。在广义上，证券转让还包括依照特定法律事实将全部或部分证券权利移转给其他人的行为或者设定证券质押行为等。所谓依照特定法律事实发生的转移，包括因赠与、继承和持有人合并等发生的证券权利转移；所谓设定质押，为依照担保法规定，以证券作为债务担保的行为。根据《证券法》第30条，证券交易主要指证券买卖，即依照转让证券权利意思而发生的转让行为。

    2．证券交易是反映证券流通性的基本形式。流通性是确保证券作为基本融资工具的基础。证券发行完毕后，证券即成为投资者的投资对象和投资工具，赋予证券以流通性和变现能力，可使得证券投资者便利地进入或者退出证券市场。不同证券的流通性存有差异，股份公司依法发行和上市的股票，除社会公众股股票可依照证券交易所规定的交易规则自由转让外，公司发起人及其他高级管理人员所持股份在法定期限内不得转让，国家股和法人股的流通性受到影响。

    3．证券转让须借助证券交易场所完成。证券交易场所是依法设立、进行证券交易的场所，包括进行集中交易的证券交易所以及依照协议完成交易的无形交易场所。前者如国际上著名的纽约证券交易所、伦敦证券交易所和法兰克福证券交易所，我国上海证券交易所以及深圳证券交易所也属于集中交易场所。后者如美国全美证券商自动报价系统(NASTAQ)以及各国的店头交易场所，我国场外交易场所主要包括原有的STAQ和NET两个交易系统。

    4．证券交易须遵守相应交易规则。为确保证券交易的安全与快捷，维护资本市场的稳定与发展，我国颁布和制定了一系列法律法规。《证券法》是调整证券交易的特别法，《公司法》对股份及公司债券转让也规定有原则性规则，《合同法》作为调整交易关系的一般法律规范，同样适用于对证券交易关系的调整。其他法律、法规如《民法通则》、《银行法》、《保险法》和《刑法》也直接或间接地调整着证券交易关系。证券交易所颁布的自律性规范，也具有法律约束力。

    (二)证券交易场所

    证券交易离不开证券市场，离不开参与证券交易的各中介机构。证券交易市场即证券交易依赖的场所，它媒介着投资者的证券交易行为，提供着证券交易所需的各项服务，保障着证券交易的公开、公平、公正、安全和高效。证券市场分为证券交易所和场外交易场所。

   1．场外交易场所

   场外交易场所也称场外市场，它是证券交易场所的最早形式，也曾是历史上惟一市场形式。在证券交易所出现之前，证券交易是通过证券经纪公司柜台进行和完成的。据考察，世界上最早的证券交易所是1680年成立的荷兰阿姆斯特丹证券交易所。在此之前，证券交易主要是通过场外交易市场进行的。美国政府于独立战争结束后，为了信守战争时期作出的“赎回大陆券”承诺，开始发行公债券。公债券作为期票，表明政府到期还本付息的承诺，但对接受公债券的大多数持有人来说，除非所持有公债券能够随时变现，否则，接受战争后兑现的任何承诺将失去意义。市场需求为华尔街投机拍卖商提供了商业机会，他们开始经手办理公债券交易。投机拍卖商介入公债券交易，按照交易额的一定比例获得收入。随后，许多人开始追随华尔街的投机拍卖商，建立专门机构办理证券交易。为了垄断证券交易这一新兴产业，24名拍卖商于1792年5月17日在距离现纽约证券交易所不远的一棵梧桐树下，成立了纽约证券交易所的前身一纽约证券交易协会，并于1793年迁至汤迪恩咖啡馆，开始了证券室内交易。可以说，即使今天最成功的证券交易所，也是源自场外交易场所。    

    在证券市场高度发达的今天，场外场所依然发挥着巨大作用，是一种异常活跃的交易场所。(1)场外场所可承受巨大无比的证券交易量，虽然现代科技的发展已大大地扩充了证券交易所的交易量，但场外交易市场依然发挥着不可替代的作用。(2)场外市场并无确定的上市交易标准，证券只要具有可转让性，即能进入交易市场，从而省去履行上市信息和持续性信息披露义务，为证券发行人创造了简易的融资市场，也为证券持有人转让证券提供了简便场所。(3)场外场所种类多样，借助现代科技手段，其信息传播速度和成交效率足以与证券交易所相媲美。(4)场外市场借助现代通讯系统完成交易，逐渐减弱了协议转让带来的高成本和低效率。事实上，场外交易继续发挥特有优势的重要原因，就在于它对交易所交易某些优点的继受。

     《公司法》规定，证券交易须在合法设立的证券交易场所进行，这为场外交易市场的存在提供了法律依据。19．92年开始，我国陆续开设许多场外市场。除 STAQ和NET两个重要的交易系统外，还包括各地设立的证券交易中心，如天津证券交易中心、沈阳证券交易中心和海南证券交易中心。 各地证券公司也开展了证券柜台交易。考虑到我国证券市场尚处于初期发展阶段，证券市场容量有限，证券法制建设尚待加强，证券监管制度尚待完善，过度分散的场外交易会导致市场秩序的混乱，国家开始逐渐规范和集中各证券交易场所，STAQ和NET两个交易系统的业务规模逐渐萎缩，各地证券交易中心逐渐并人证券交易所业务范围。截止目前，场外交易场所主要包括证券登记结算公司结算系统以及证券公司办理债券转让的交易柜台。    

    2．证券交易所    

    证券交易所也称“场内交易市场”或“场内市场”。它伴随着大规模证券交易的出现，最早出现于西方国家。荷兰1680年组建了第一个证券交易所后，德国和法国等国也相继成立了证券交易所。19世纪以来，随着股份公司的快速发展，证券发行数量急增，出现了适应大规模融资需要的证券交易所，纽约证券交易所、伦敦证券交易所、巴黎证券交易所成为世界著名的证券交易所。

    证券交易所的出现，使得证券市场格局发生重大转变。(1)以证券交易所为代表的证券交易市场成为证券交易市场的核心和主干，其影响力波及场外市场，证券交易所对场外市场存在直接和重大影响。(2)股票及股票衍生证券成为证券交易所的主要品种。在早期，各证券交易所以国债为主要交易对象，现代证券交易所的交易品种繁多，股票及其衍生证券更是主要的交易对象。(3)证券交易所国际化趋势加强。场内交易及传统证券交易所曾以地方产业股票和国债为主，随着资本市场越来越趋向于国际化，金融证券、国际证券及外国证券所占比例相对提高。

    证券交易所是依法特许设立并依事先制订的交易规则、固定地进行证券交易的场所。与场外市场相比，证券交易所具有以下特殊性：(1)证券交易所为依照国家特许成立的证券交易场所。证券交易所汇集了众多投资者，交易额巨大。为消除交易风险，向投资者提供稳定和安全的服务，便于国家监控，各国对证券交易所的设立均实行许可管理方法，即任何证券交易所均须符合法定的设立条件并获得证券监管当局的个案批准。(2)证券交易所须制订完善的交易规则。为充分体现公开、公平和公正的证券法原则，证券交易所于设立及运营过程中须制定体现上述原则的交易规则，从而显现出与场外交易市场的重大不同。如价格优先和时间优先原则被视为证券交易所规则的核心，而在场外市场中，协议原则居主要地位。(3)证券交易所应具备完善的交易服务设施，包括证券交易需要的硬件环境，如交易大厅和电脑设备及其附属设施，也包括具备相应资格的交易人员和电脑网络系统等。

    证券交易所在形成合理的证券交易价格，实现资源的有效配置，减少和控制投资风险，联结市场和长期利率与短期利率等方面，发挥着举足轻重的积极作用。当然，证券交易所自产生伊始，也同时显现出其消极作用。特别是随着各种信用交易形式的出现，交易对象已逐渐远离实际金融资产，容易受到诸如虚假信息、操纵市场等因素的影响，投机因素相对加重。

    二、证券交易方式

    早期证券交易主要采取现货交易方式，但随着商品经济及资本市场的发展，证券交易形式呈现出由低级向高级、由简单向复杂、由单一向复合的发展趋势。各国证券交易方式的分类标准出现多元化趋势，既可按单一标准分类，也可兼采多种标准分类，并形成了现货交易、信用交易、期货交易和期权交易等并存的交易形式。

    (一)证券现货交易

    现货交易是证券交易双方在成交后即时清算交割证券和价款的交易方式。现货交易双方，分别为持券待售者和持币待购者。持券待售者意欲将所持证券转变为现金，持币待购者则希望将所持货币转变为证券。现货交易最初是在成交后即时交割证券和钱款，为“一手交钱、一手交货”的典型形式。在现代现货交易中，证券成交与交割间通常都有一定时间间隔，时间间隔长短依证券交易所规定的交割日期确定。证券成交与交割日期可在同一日，也可不是同一日期。在国际上，现货交易的成交与交割的时间间隔一般不超过20日。如依现行的T+1交割规则，证券经纪机构与投资者之间应在成交后的下一个营业日办理完毕交割事宜，如果该下一营业日正逢法定休假日，则交割日期顺延至该法定休假日开始后的第一个营业日。

    证券交易所为了确保证券交易所和证券公司有合理时间处理财务事宜(包括准备证券交付和款项往来)，都会对证券成交和交割的时间间隔作出规定。但为防止该时间间隔过长而影响交割安全性，交割日期主要有当日交割、次日交割和例行交割。当日交割，也称“T+0”交割，为成交当日进行交割；次日交割则称“T+1”交割，为成交完成后下一个营业日办理交割；例行交割，则依照交易所规定确定，往往是成交后5个营业日内进行交割。

   在现货交易中，证券出卖人必须持有证券，证券购买人必须持有相应的货币，成交日期与交割日期相对比较接近，交割风险较低。从稳定交易秩序角度，现货交易应成为主要交易形式。现货交易作为历史上最古老的证券交易方式，适应信用制度相对落后和交易规则相对简单的社会环境，有助于减少交易风险，是一种较安全的证券交易形式，也是目前场内交易和场外交易中广泛采用的证券交易形式。

    (二)证券期货交易

    在广义上，期货交易包括远期交易，与现货交易相对应。其特点是：(1)期货交易对象不是证券本身，而是期货合约，即未来购买或出卖证券并交割的合约。期货合约属于证券交易所制订的标准合约。根据期货合约，一方当事人应于交割期限内，向持有期货合约的另一方交付期货合约指定数量的金融资产。(2)期货合约期限通常比较长，有些金融资产的期货合约期限可能长达数月，甚至一年。在合约期限来临前，期货合约持有人可依公开市场价格向他人出售合约，并借此转让期货合约项下权利。所以，在合约期限来临前，合约持有人可因转让期货合约而发生若干变化。(3)在证券交易所制订标准期货合约时，参考了该等证券资产当时的市场价格，但在期货合约期限内，证券资产的实物价格会发生变动，但在交割证券资产时，其期货价格可能已接近实物资产的市场价格。

    由于期货交易具有预先成交、定期交割和价格独立的特点，买卖双方在达成证券期货合同时并无意等到指定日期到来时实际交割证券资产，而是企盼在买进期货合约后的适当时机再行卖出，以谋取利益或减少损失，从而出现“多头交易”和“空头交易”。多头交易与空头交易是站在对期货价格走势不同判断的基础上分别作出的称谓，但均属于低买高卖并借此谋利的交易行为。

    在期货合约期限届满前，有一交割期限。在该期限内，期货合约持有人有权要求对方向其进行实物交割。证券交易所为保持信誉和交割安全性，会对此提供担保，并同时要求交割方存入需交割的证券或金钱。

    (三)证券期权交易

    证券期权交易是当事人为获得证券市场价格波动带来的利益，约定在一定时间内，以特定价格买进或卖出指定证券，或者放弃买进或卖出指定证券的交易。证券期权交易是以期权作为交易标的的交易形式。期权分为看涨期权和看跌期权两种基本类型。根据看涨期权，期权持有人有权在某一确定时间，以某一确定价格购买标的资产即有价证券。根据看跌期权，期权持有人有权在某一确定的时间，以某一确定价格出售标的资产。根据期权交易规则，看涨期权持有人可以在确定日期购买证券实物资产，也可在到期日放弃购买证券资产；看跌期权持有人，可在确定日期出售证券实物资产，也可拒绝出售证券资产而支付保证金。期权交易属选择权交易。

    (四)证券信用交易

    对证券信用交易，学术上有多种学说。依据一般观点，信用交易是投资者凭借自己提供的保证金和信誉，取得经纪人信用，在买进证券时由经纪人提供贷款，在卖出证券时由经纪人贷给证券而进行的交易。因此，凡符合以下条件的证券交易，均属于信用交易乙第一，典型的信用交易必须是保证金交易，即投资者向经纪人交付一定数额的保证金，并在此基础上进行交易，故信用交易也称保证金交易。第二，经纪人向投资者提供借款购买证券或者经纪人提供证券以供出售。据此，可将信用交易分为融资信用交易和融券信用交易，故证券信用交易也可称为“融资融券交易”。第三，信用交易是证券交易所依照法律规定创设的证券交易方式。证券信用交易具有活跃市场、创造公正市场价格和满足投资者需求的优点，但因存在投资风险，须均衡证券信用交易优劣，设置合理和周严的风险控制制度，给证券信用交易以适当的地位，以实现扬长避短之理想。

    信用交易可分为融资交易和融券交易两种类型，但这与我国证券交易实践中出现的“融资交易”与“融券交易”根本不同。首先，信用交易是依照法律和证券交易所规则创设的证券交易方式，具有适法性，实践中出现的融资融券交易则缺乏法律依据。其次，信用交易以投资者交付保证金为基础，实践中的融资融券交易则几乎完全没有保证金交易的性质。另外，信用交易是经纪人向投资者提供信用的方式，但我国实践广泛存在经纪人向投资者借用资金或借用证券的形式，属于反向融资融券行为。加之，有些资金和证券的借用系未经投资者同意，属于非法挪用资金和证券行为。在此意义上，未经法律准许的融资融券行为，属非法交易行为。

在各国证券市场中，除前述四种基本证券交易方式外，还大量存在其他非主要形态的证券交易方式。有些是相对独立于前四种的证券交易方式，如股票指数交易，有的则是附属于前四种基本证券交易方式，如利率期货等。



第二节  证券上市及条件

一、证券上市的概念和类型

(一)证券上市的概念

证券上市是指某种证券获准成为证券交易所交易对象的过程。证券一旦获准在证券交易所上市交易，即为上市证券。在广义上，证券上市还可指证券在场外市场取得交易资格的过程。在我国，证券上市为狭义之证券上市。

    证券上市是已发行证券进入证券交易所进行交易的前提。证券发行与上市属于不同制度。证券发行旨在使发行人募集一定数量的社会资金，确立公司与投资者之间的股权或债权债务关系。证券发行成功后，证券须以适当形式进行流动，以实现投资流通性。对投资者而言，证券流通性意味着实现了投资者的投资变现能力；对证券发行人来说，于适当时机实现证券上市交易，也将激发投资者的投资热情，进而提高证券发行成功率。证券发行人在证券发行伊始，就希望未来将证券变成上市证券，并在发行过程中筹划上市方案。就国内情况而言，因具备上市可能而发行证券的情况更属常见，这也是国内证券发行认购率相对较高的原因之一。

    证券上市制度在于筛选出适合特定证券交易所上市条件的证券，并为其提供实现证券流通性的场所。在国外，不同的证券交易所会规定不同的证券上市条件。有些证券交易所倾向于接受国际性证券发行公司挂牌上市，有些则倾向于接受高科技企业作为上市公司，有些则鼓励中小企业挂牌上市。在上市条件方面，有的证券交易所比较宽松，有的则较为严格。类似区别反映出证券交易所的不同态度。

    证券上市是确立证券交易所与发行公司之间自律监管关系的基础。对非上市证券及其发行人来说，主要受到来自于国家法律法规和发行人内部章程等文件的约束。政府监管表现在借助政府行为推动公司依法设立和从事营业活动；自律监管则主要表现为通过公司章程约束公司行为。证券上市是通过公司与证券交易所之间签署上市协议完成的，签署上市协议意味着公司自愿接受证券交易所监管。这种监管在性质上属于政府监管以外的自律监管，公司必须遵守证券交易所颁布、执行的证券交易和信息披露规则。公司违反证券交易所规则时，证券交易所有权终止其上市。

  (二)证券上市的类型

  证券上市依照上市程序，分为授权上市与认可上市；依照证券种类，可分为股票上市与公司债券上市；依照上市与证券发行的关系，可分为普通上市与首次发行上市；依照上市地点，可分为第一上市与第二上市。

  1．授权上市与认可上市

  授权上市也称核准上市，是指证券交易所根据证券发行人申请，依照规定程序核准的证券上市。上市申请人主要为股份公司，在我国，还包括有限公司和国有独资公司；上市证券则主要是公司证券如股票和公司债券。在授权上市中，上市审查条件和程序相对严格，证券交易所在接收申请人上市申请时，要严格进行资格审查，有权拒绝不符合法律或证券交易所规定条件的申请人的上市申请，也有权在公司证券上市后终止其继续在本证券交易所上市交易。

    认可上市，是指经证券交易所认可后，证券即可进入证券交易所上市交易的上市方式，主要适用于各种政府证券如各种国家债券。这种证券可豁免证券交易所的发行及上市审查，直接成为证券交易所的交易对象，证券交易所甚至无权拒绝或终止该种证券的上市交易，故也称为豁免证券。由于政府证券可豁免申请而成为证券交易所交易对象，无须证券交易所进行审查，加之国家对政府证券没有规定上市条件和审查程序，称其为证券上市意义不大，故有人称之为认可上市或认可买卖。    

    我国《证券法》仅调整公司证券(股票、公司债券和认可证券)，政府证券并非证券法调整对象。故我国现行法律所称证券上市，均属核准上市。但是，我国核准上市与证券理论所称授权上市有所不同，国外法所称授权上市，系证券交易所审查后接受的证券上市，且上市审查侧重于形式审查。我国核准上市的审查权不仅来自于证券交易所，更来自于证券监管部门，审查权不仅及于形式审查，且更偏重于实质审查。

    2．普通上市与首次发行上市

    普通上市是指，证券发行人于股票或公司债券发行后，另择日期申请并获准上市。通常作法是，在招募文件中，仅就股票或公司债券的未来上市可能性作出说明，但没有确切的上市时间表和日期。根据普通上市，发行人于发行证券时虽有未来上市预期，但没有近期上市计划；在证券发行成功后，由公司股东大会或董事会另行决定股票及公司债券的上市事宜。

    首次发行上市是指公司发行人在公开发行股票或者公司债券的同时，已确定近期上市计划，并于发行成功后的合理时间内申请股票或公司债券的上市交易。在首次发行上市中，证券发行仍是证券上市的前提，但证券发行与上市同步进行或者在某一时间段分段实施。

    我国虽有普通上市，首次发行上市仍属主要者。在首次发行上市中，发行与上市的时间间隔不应太长。因在首次发行上市中，发行人已在招募文件中作出近期上市的安排和预期，这必然会在一定程度上引起投资者的投资兴趣，提高股票和公司债券的发行效率和认购率。如果证券发行成功后拖延上市，发行人情况及营业环境等均会发生较大变化，某些变化或许会实质性地影响发行人的上市条件，从而改变该等合理预期的基础。

  3．第一上市与第二上市

     从广义上讲，第一上市是指发行人将所发行证券在某一证券交易所上市交易。我国上海或者深圳证券交易所挂牌上市股票或者债券的，都属第一上市；第二上市是发行人在某一证券交易所上市某种股票或者债券后，同时在另一证券市场挂牌交易。第一上市与第二上市的主要区别，在于上市地点是否具有惟一性。

  在狭义上，第一上市和第二上市是并存概念，也即惟有存在第二上市时，才有第一上市；若某证券并无第二上市，也就无所谓第一上市。据此，当某证券同时在两个证券交易所上市时，才可将最早上市称为第一上市，将后一上市称为第二上市；如果某证券仅在某一证券交易所上市，将此称为第一上市，就没有实际意义。

    4．股票上市与公司债券上市

    股票上市依照股票种类，可具体分为股票境内上市和股票境外上市。在股票境内上市中，又分为A股股票上市和B股股票上市。股票境外上市因上市地不同而有不同称谓。如H股股票上市，指在香港联合证券交易所上市，N股股票上市则指股票在纽约证券交易所上市。在我国，股票境内上市条件因股票种类不同而有所差别；股票境外上市则因上市地不同而应遵守不同的上市条件及审查程序。但是，无论境内上市或者境外上市，都必须遵守我国现行法律法规的规定。

    公司债券上市，在我国分为普通公司债券上市及可转换公司债券上市两种基本形式。他们除应同时符合《公司法》及《证券法》的有关规定外，可转换公司债券的上市，还应遵守《可转换公司债券暂行办法》的规定。

    二、证券上市条件

    (一)证券上市条件的概念

    证券上市条件也称证券上市标准，是由证券交易所制订的、发行申请人获得上市资格的基本条件和要求。在国外，证券上市条件一般是由证券交易所制订和颁布的。在我国，证券上市标准主要由法律、法规及证券监管部门制定和颁布的，证券交易所在确定证券上市标准上，尚未发挥重要作用，但通过与上市公司签署上市协议，证券交易所也会将其采纳的特殊条件反映出来。因此，我国证券上市条件具有法定性与自律性相结合的特点，显示出与国外证券上市条件的某些差异。    

    不同证券交易所确定的证券上市条件不尽相同。有些证券交易所的上市条件比较严格，有些则比较宽松，一国内若干证券交易所制订和颁布的证券上市条件也不尽相同。但是，随着证券交易的统一化和国际化趋势，各国证券上市条件反映的主要项目是基本相同或相似的。一般来说，上市条件主要包括：(1)上市公司的资本额；(2)上市公司的盈利能力；(3)上市公司的资本结构；(4)上市公司的偿债能力；(5)上市公司的股权分散状况；(6)申请上市的证券市场价值； (7)上市公司的开业时间。

    证券上市之上述条件，可采取具体数值加以表述。证券交易所在接受证券上市申请以前，往往还要结合申请人的行业特点、竞争能力、持续发展能力、改组方案等情况，对上市申请详加审查并最终决定是否同意接受申请人的上市申请。这些被称为“软指标”的条件，往往决定了一些上市申请的接受和拒绝。

    (二)股票上市条件

    1．A股股票上市条件    

    根据我国《公司法》和有关法规的规定，A股股票的上市条件主要为：

    (1)其股票经证券监管部门批准已经公开发行。

    (2)发行后公司股本总额不少于人民币5 000万元。

    (3)持有人民币1 000股以上的个人股东不少于1 000人，个人持有的股票面值总额不少于1 000万元。    

    (4)社会公众股不少于公司总股本的25％；公司总股本超过4亿元的，社会公众股的比例不少于15％。

    (5)发起人持有的股份不少于公司总股本的35％；在公司拟发行的股本总额中，发起人认购的部分不少于人民币3 000万元，但国家另有规定者除外。

    (6)内部职工股不超过社会公众股的10％。

    (7)股票发行后，公司净资产在总资产中的比例不低于30％。

    (8)公司最近3年财务会计报告无虚假记载，最近3年无重大违法行为。

    (9)公司最近3年连续盈利，原有企业改组设立为股份有限公司，或者公司主要发起人为国有大中型企业的，可连续计算。

    (10)证券主管部门规定的其他条件。

    2．B股股票的上市条件，  根据我国有关法规规定，B股股票上市的条件主要为：

    (1)其股票经证券监管部门批准已经公开发行。

    (2)发行后公司股本总额不少于证券法规规定的数额。

    (3)持有人民币1 000股以上的个人股东(包括A股股东和B股股东)不少于1 000人，个人持有的股票面值总额不少于1 000万元。

    (4)A股股东和B股股东持有的股份不少于公司总股本的25％；公司总股本超过4亿元的，A股和B股股东持有的股份比例不少于15％。

    (5)发起人对公司净资产的出资额不少于人民币15 000万元；但原有股份有限公司增资发行B股或者《关于股份有限公司境内上市外资股的规定》颁布之前已发行完毕B股的外商投资股份有限公司，不在此限。

    (6)发起人持有的股份不少于公司总股本的35％。

    (7)公司最近3年财务会计报告无虚假记载，最近3年无重大违法行为。

    (8)公司最近3年连续盈利，原有企业改组设立为股份有限公司，或者公司主要发起人为国有大中型企业的，可以连续计算。

    (9)所筹集资金用途符合国家产业政策和国家有关利用外商投资的规定。

    (10)依法已取得外商投资股份有限公司的资格和能力。    

    (11)证券主管部门规定的其他条件。

    (三)公司债券上市条件

    1．普通公司债券的上市条件

    根据《证券法》第51条和《公司法》第161条的规定，公司申请其公司债券上市交易必须符合下列条件：

    (1)公司债券的期限为1年以上。

    (2)公司债券实际发行额不少于人民币5 000万元。

    (3)股份有限公司的净资产不低于人民币3 000万元产不低于人民币6 000万元。

    (4)累计债券总额不超过公司净资产额的40％。有限责任公司的净资

    (5)最近三年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息。

    (6)筹集的资金投向符合国家产业政策，并符合审批机关批准的用途用于弥补亏损和非生产性支出。

    (7)债券的利率不得超过国务院限定的利率水平。

    (8)国务院规定的其他条件。

    2．上市公司可转换公司债券的上市条件不得

    根据《证券法》第51条和《可转换公司债券管理暂行办法》第9条规定，上市公司申请可转换公司债券上市交易的，应符合以下条件：(1)公司债券的期限为1年以上；(2)公司债券实际发行额不少于人民币5 000万元；(3)最近3年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在10％以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7％；(4)累计债券余额不超过公司净资产额的40％；(5)募集资金的投向符合国家产业政策；(6)可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平；(6)可转换公司债券的发行额不少于人民币1亿元；（7）证券管理部门规定的其他条件。

    3．重点企业可转换公司债券

重点国有企业发行可转换公司债券并申请上市交易的，应符合《证券法》、《公司法》及《可转换公司债券管理暂行办法》的有关规定，上市条件如下：(1)公司债券的期限为1年以上；  (2)公司债券实际发行额不少于人民币5 000万元；(3)累计债券余额不超过公司净资产额的40％；(4)募集资金的投向符合国家产业政策；(5)可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平‘ (6)可转换公司债券的发行额不少于人民币1亿元；(7)最近3年连续盈利，且最近3年的财务报告已经具有从事证券业务资格的会计师事务所审计；(8)有明确、可行的企业改制和上市计划；(9)有可靠的偿债能力；(10)有具有代为清偿债务能力的保证人的担保；(11)证券管理部门规定的其他条件。



第三节  证券上市程序

一、证券上市的核准机构

(一)现行核准机构体制

    根据《证券法》第43、50条规定，股份公司申请其股票上市交易，或公司申请其发行的公司债券上市交易，必须报经国务院证券监管机构核准，证券监管机构可授权证券交易所依照法定条件和程序核准股票或公司债券上市申请。据此，证券上市的审核机构包括：

    1．国务院证券监督管理机构。国务院证券监督管理机构即中国证监会，是证券上市申请的法定核准机构，它不仅负责核准和审批证券发行申请，也负责核准证券上市申请。这种状况也是导致证券发行与证券上市一体化的制度原因。    

    2．证券交易所。证券交易所在获得中国证监会授权后，也可依法核准证券上市申请，此属授权核准机构。我国现有的证券交易所有上海证券交易所和深圳证券交易所两家。截止目前，中国证监会尚未将证券上市核准权明确地授予证券交易所。

    (二)关于现行核准体制的评价

    在理论上，证券上市的核准机构应当是证券交易所，而非证券监管机构，由证监会核准证券上市申请的体制，值得商榷。

    1．证券上市是证券发行人与证券交易所间的协议行为。签署上市协议，即表明证券发行人愿意接受证券交易所制订的各项规则，证券交易所也愿意在此前提下接受证券发行人的证券上市申请，具有商业性行为的性质。某些证券发行人即使符合证券发行条件并经中国证监会核准发行及上市交易，但证券交易所应有权基于自身规则，拒绝接受某种已发行证券在本交易所内上市交易。证监会作为政府机构，不宜过多介入此类商业性行为，否则会形成较强的政府干预，也会妨碍证券交易所的正常发展。

    2．证券交易所作为上市证券交易场所，有权根据具体情况推行证券交易所的政策，包括确定上市证券类型和发行人类型。证券交易所也可就证券上市事宜，采取比现行法律更为严格的上市条件，或将法定上市条件具体化，或者增加其他事项的要求。上海及深圳证券交易所均制定有证券交易所上市规则，此类规则中包含有不同于《公司法》及《证券法》的内容。  

    3．在认可证券交易所有权确定本交易所政策及上市特别条件的基础上，如果依然由证监会核准证券上市申请，就意味着证监会在核准证券上市申请时，应充分尊重证券交易所的特别规则。否则，就会出现这样的情况，即经证监会核准的证券上市申请，可能不完全符合证券交易所规则。此种情况下，若要求证监会在核准证券上市申请时尊重证券交易所的上市规则，又显然不当。

    4．证监会的基本职能应当是保护投资者利益。就目前体制而言，这种职能主要体现在对证券发行申请的核准和审批上，而不应体现为对证券上市申请的核准。在国外，证券上市申请一般均由证券交易所核准，而不由政府机构核准，即为此理。

    二、证券上市申请

    (一)股票上市申请

    股票上市申请人是依法设立的股份公司。根据《公司法》的规定，股票发行人在股票依法公开发行后，应当召开股东大会并完成公司登记程序，股份公司萨此合法设立，并可以提出股票上市交易申请。    

    根据《证券法》第45条规定，上市申请人提出上市交易申请时，应向中国证监会报送以下文件：(1)上市报告书；(2)申请上市的股东大会决议；(3)公司营业执照；(4)经法定验证机构验证的公司最近三年的或公司成立以来的财务会计报告；(5)法律意见书和证券公司的推荐书；(6)最近一次的招股说明书； (7)其他文件(如股东名册)。

    (二)公司债券上市申请

    公司债券上市申请人，参照《公司法》第159条规定，应当是依法设立完成并依法发行公司债券的股份公司、国有独资公司和两个以上国有企业或者其他两个以上国有投资主体投资设立的有限责任公司。

《证券法》第52条规定，上市申请人向证监会提出上市交易申请时，应提交以下文件：(1)上市报告书；(2)申请上市的董事会决议；(3)公司章程；(4)公司营业执照；  (5)公司债券募集办法；  (6)公司债券的实际发行数额的证

三、监管机构核准

证监会以及证券交易所在核准股票上市申请时，应考虑以下因素：

(一)上市条件因素

    股票上市申请必须符合《证券法》及《公司法》等法律、法规规定的上市条件以及各证券交易所制定的上市条件。

    (二)产业政策因素

    根据《证券法》第45条规定，国家鼓励符合产业政策同时又符合上市条件的公司股票上市交易。依照学术界观点，产业政策包括产业结构政策、产业组织政策、产业技术政策和产业布局政策，以及其他对产业发展有重大影响的政策和法规。在一国经济发展的不同时期，有着不同的产业政策，有时会鼓励金融行业，有时会鼓励房地产行业，有时又会鼓励高科技行业、农业、能源、基础设施等。在一国的不同地区，地区性产业政策也会有历差异，如有的地区会鼓励发展农业和轻工业，有的地区则会鼓励发展重工业。所以，产业政策是个变动性因素。以变动因素作为核准上市申请的依据，会导致上市申请核准结果的不确定性。实践中，我国实行股票发行与上市交易一体化政策，在申请和获准发行股票时，产业政策已得到体现和贯彻，即政府主管部门和证券监管机构通过不核准股票发行的方式，可排斥不符合产业政策的企业发行股票，使之无法申请上市。

    (三)核准期限因素

    核准机构应当在合理期限内完成上市申请的核准。如核准期限过长，申请文件将会过期。要求申请人提供补充文件，不仅会增大申请人成本，也会影响投资者认购。

    四、证券交易所同意

    《证券法》第46条第1款规定，股票上市交易申请经国务院证券监督管理机构核准后，其发行人应当向证券交易所提交核准文件和前条规定的有关文件；该条第2款规定，证券交易所应当自接到该股票发行人提交的前款规定的文件之日起六个月内，安排该股票上市。《证券法》第53条第2款规定，公司债券上市的，应在3个月内安排上市。

     根据以往实践，股票发行人可以选择其股票在上海或者深圳证券交易所上市交易。后为避免证券交易所之间不公平竞争，调整证券交易所之间的利益关系，改由证监会在参考股票发行申请人意见的前提下，指定接受股票上市的证券交易所。    

    根据《证券法》第46条的规定，上市申请人应当将其向证监会报送的上市申请文件及证监会核准的文件提交证券交易所。《证券法》对证券交易所是否有权要求上市申请人补充其他文件的问题，没有作出明确规定。从实践情况来看，证券交易所也从未拒绝接受证监会核准的上市申请。据此，证券交易所在同意上市事宜上，实际处于被动地位。依照《证券法》第46条第2款“证券交易所应当自接到该股票发行人提交的前款规定的文件之日起六个月内，安排该股票上市交易”的规定，证券交易所无权拒绝已获核准的上市申请。站在证券交易所角度，新增上市证券会给证券交易所带来实际利益，证券交易所一般不会对证监会核准的上市申请予以拒绝。这种情况意味着，证券交易所的同意具有程序规则性质，表现为对证监会核准的必然认可。这种解释虽符合《证券法》规定，但理论上，应当确认证券交易所同意行为具有相对独立性质，即证券交易所有权拒绝已获核准的上市申请。

    五、上市协议

    (一)上市协议的概念与特点

  上市申请人收到证券交易所签发的上市通知以后，应当与证券交易所签订《上市协议》。上市协议是上市申请人与证券交易所签订的、用以明确相互之间权利义务关系的协议。上市协议除具备合同一般属性与特点外，还具有以下特点：

    1．上市协议属于服务性协议。根据上市协议，公开发行且上市交易的股票必须在证券交易所进行交易，证券交易所应当为上市证券的交易提供完善、有效、安全的交易设施和条件。同时，上市公司必须向证券交易所交纳规定的上市费用。

    2．上市协议属于格式条款。上海及深圳证券交易所均制定有上市协议的标准条款，证券交易所与上市公司签署的上市协议在内容和格式上均为一致。经证券交易所与上市公司协商，可签署特别条款，但须报请证监会批准。

    3．上市协议是证券交易所对上市公司实施自律监管的基础。根据《证券交易所管理办法》，证券交易所是实行自律性管理的会员制事业法人。所称“自律性管理”除包含会员自律性管理内容外，还包括上市公司应接受证券交易所监管的内容。将上市协议作为实施自律性管理的基础，符合我国证券上市的实践，也是国际通行做法。

    4．上市协议是转引证券交易所交易规则的基础。为了实现公开、公正和公平的证券法原则，证券交易所可以根据证券市场的变化，制定和发布与证券交易有关的各种具体规则。如果上市公司拒绝接受该等规则的约束，证券交易所有权单方终止双方签署的上市协议。    

    (二)上市协议的内容

    上市协议是证券进入证券交易所交易的基础和前提，但《证券法》对上市协议的地位和内容未作具体规定。根据《证券交易所管理办法》以及证券交易所颁布的上市规则，上市协议的主要内容如下：(1)上市公司名称及法定代表人；(2)上市费用的项目与数额；(3)双方的权利与义务；(4)上市公司证券事务负责人；(5)上市公司定期报告、临时报告程序及回复交易所质询的规定；(6)证券停牌事宜；(7)违反上市协议的处理方式；(8)仲裁条款；(9)证券交易所认为应当规定的其他内容。

    六、上市公告

    证券发行人在收到证券交易所发出的上市通知书后，应安排已定稿的上市公告书及其他文件的公告。上市公告，是证券发行人向社会公众告知所发行证券获准上市交易的一系列行为的总和，也是证券上市交易的重要程序。

    (一)上市公告文件的披露规则

    根据《证券法》规定，股票或公司债券上市申请获得证券交易所同意后，证券发行人应当在上市交易的5日前，公告经核准的股票上市或公司债券上市的有关文件，并将该等文件置备于指定场所供公众查询。主要披露规则如下：

    1．披露期限。上市公告文件应在证券上市交易的5日前进行披露。上市公告文件是在股票或者公司债券发行准备阶段制作的，但因尚未获得证监会核准及证券交易所同意，其性质应属于公告文件初稿。在上市交易申请审查期间，任何人不得擅自披露与上市公告有关的信息。

    2．披露文件。根据《证券法》及《股票条例》的规定，股票上市公告文件主要有上市公告书和简要上市公告书两种形态。其中，上市公告书与简要上市公告书应视情况分别采用。

    3．披露方式。上市公告文件的披露方式有三种，一是报刊刊登方式，即在证监会指定的上市公司信息披露的全国性报刊上刊登上市公告文件；二是置备查询方式，即将公告文件备置于证券发行人所在地、证券交易所、有关证券经营机构及其网点；三是按照规定的份数，报送证监会。

    (二)股票上市公告文件

    《证券法》对上市公告文件名称及类型未作规定，该法第48条要求采取专门文件，公布以下内容：(1)股票获准在证券交易所交易的日期；(2)持有本公司股份最多的前10名股东的名单和持股情况；(3)董事、监事，经理及有关高级管理人员的姓名及其持有本公司股票和债券的情况。按照《公开发行股票公司信息披露实施细则(试行)》(简称《公司信息披露实施细则》)的规定，上市公告文件主要包括简要上市公告书和上市公告书两种形式。

    简要上市公告书。它是由股票发行人根据有关信息披露规则，在股票上市前编制的重要信息简要披露资料。根据证监会《公司信息披露实施细则》的规定，简要上市公告必须记载以下事项：(1)股票发行人股票获准上市的日期及批准文号；(2)股票发行情况、股权结构和最大的10名股东的名单及持股数量；(3)公司创立大会或股东大会同意股票在证券交易所上市交易的决议；(4)股票发行人披露的、目前依然有效的招股说明书所刊登的报刊、刊登时间与刊登版面；(5)股票发行人和上市推荐人对因编制简要上市公告书而省略的事项中，如招股说明书披露以来发生重大变化，应作出详细说明；(6)股票发行人董事会作出的上市承诺与责任声明；(7)证券交易所要求记载的其他事项。

    上市公告书。它是信息披露的法定方式，根据《股票条例》第34条以及《公司信息披露实施细则》第9条，应当记载的事项包括：(1)招股说明书的主要内容；(2)股票获准在证券交易所交易的日期和批准文号；(3)股票发行情况、股权结构和最大的10名股东的名单及持股数额；(4)公司创立大会或者股东大会同意公司股票在证券交易所交易的决议；(5)董事、监事和高级管理人员简历及其持有本公司证券的情况；(6)公司近3年或者成立以来的经营业绩和财务状况以及下一年的盈利预测文件；(7)证券交易所要求载明的其他事项。

    证监会1997年1月6日发布《上市公告书的内容与格式(试行)》详细规定了上市公告书的基本内容与格式。(1)要览；(2)绪言；(3)发行企业概况；(4)股票发行及承销； (5)董事、监事及高级管理人员持股情况；(6)公司设立；(7)关联企业及关联交易；(8)股本结构及大股东持股情况；(9)公司财务会计资料；(10)董事会上市承诺；(11)主要事项揭示；(12)上市推荐意见；(13)备查文件目录。对前述各项内容，发行人应当进行披露。但其中某些具体要求对发行人确实不适用的，发行人可以根据实际情况作出适当修改，同时予以说明。发行人还可根据其自身的实际情况，增加其他必要内容。

     简要上市公告书和上市公告书分别适用于不同场合。简要上市公告书适用于以下两种场合：第一，招股说明书尚未失效的情况下，采取简要上市公告书。按照现行法律法规，招股说明书的有效期为6个月，自招股说明书签署完毕之日起计算。如果招股说明书自签署完毕之日不超过6个月的，可采取简要上市公告书；如果招股说明书自签署完毕之日起超过6个月的，应当编制完整的上市公告书。第二，自股票发行结束之日至挂牌交易的首日，该期间不超过90日的，可编制简要上市公告书；如果该期间超过90日，应编制完整的上市公告书，而不应采取简要上市公告书。

    (三)公司债券上市公告

    对公司债券上市公告事宜，《证券法》仅作有原则性规定。根据该法第54条规定，公司债券上市交易申请经证券交易所同意后，发行人应当在公司债券上市交易的5日前公告公司债券上市报告、核准文件及有关上市申请文件，并将其申请文件备置于指定场所供公众查阅。

   七、挂牌交易及暂停与终止

   (一)挂牌交易

   证券上市后，证券发行人发行的股票或者公司债券即可在证券交易所指定的日期上市交易。挂牌交易是完成证券上市程序的最终标志，挂牌上市的证券即称“上市证券”，其发行股票或公司债券获准上市的公司则称为“上市公司”，上市公司所发行的证券必须在证券交易所内进行交易。

    (二)股票之暂停和终止交易

    1．股票暂停及终止交易的概念    

    暂停上市交易，是由于出现法定原因，由证券监管机构暂时停止上市证券的交易。在理论上，暂停上市交易只是基于特殊原因导致的停止交易的状况，待该等特殊原因消除后，经核准可以恢复上市交易。因此，被暂停交易的证券，仍然是上市证券，证券之发行公司仍然是上市公司。

    终止上市交易，则指由于出现法定原因，证券监管机构决定终止某种证券的上市资格。在终止上市交易情况下，证券发行人丧失上市公司资格，其发行证券也不再是上市证券。若法定原因消除后，证券发行人需依股票上市程序重新申请上市。

    根据现行法律，决定暂停或终止交易的机构是证监会，证券交易所获得证监会授权后，也可直接作出暂停或终止证券上市交易的决定。但公司债券发行人出现解散、依法被责令关闭或者宣告破产情况的，由证券交易所直接终止其公司债券上市。证券交易所作出决定后，应报证监会备案。

    2．股票暂停交易的法定情形

    《公司法》第157条规定了股票暂停上市交易的条件，根据该规定，在发生以下四种情况时，应暂停上市交易：(1)公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件的；(2)公司不按规定公开其财务状况，或者对财务报告作虚假记载；(3)公司有重大违法行为；(4)公司最近三年连续亏损。

    3．股票终止交易的法定情形

    根据《公司法》第158条第1款规定，股票终止交易的法定情形包括两种，第一，公司不按规定公开其财务状况，或者对财务报告作虚假记载；第二，公司有重大违法行为。在前述情况下，并非绝对导致股票停止交易，作为终止交易的重要前提，须属于“在限期内未能消除”不符合上市条件的情形。故若在限期内已消除不符合上市条件的情形，不应采取终止证券交易的方式。

    可见，股票暂停交易和终止交易在条件、程序及后果上有重大差别。(1)暂停及终止条件。暂停交易和终止交易的条件虽然有交叉，但暂停交易条件相对比较宽松，包括四项法定条件；终止交易则十分严格，仅有两种情形下会发生终止交易。(2)暂停及终止程序。暂停交易于发生法定条件的情形下，即可作出暂停交易的决定，程序相对简单；终止交易则不仅需要符合特定的法定条件，而且程度必须严重，即在限期内未能消除不符合上市条件的情形。  (3)暂停及终止后果。暂停交易并未否定证券发行人为上市公司，也未否定其所发行证券依然为上市证券，故暂停交易只意味该证券在一定期限内不得在证券交易所进行集中竞价交易，具有限制证券资格的含义；但终止上市则意味该证券丧失上市证券资格。

    (三)公司债券之暂停和终止交易

    《证券法》对公司债券上市、暂停及终止事宜，作有比较具体的规定。

    1．暂停交易的条件

    根据《证券法》第55条规定，公司债券上市交易后，公司有下列情形之一的，由国务院证券监督管理机构决定暂停其公司债券上市交易：

    (1)公司有重大违法行为；

    (2)公司情况发生重大变化不符合公司债券上市条件；

    (3)公司债券所募集资金不按照审批机关批准的用途使用；

    (4)未按照公司债券募集办法履行义务；

    (5)公司最近二年连续亏损。

    2．终止交易的条件

    (1)因严重违法或违约而终止。公司有重大违法行为或未按照公司债券募集办法履行义务，后果严重的，应暂停公司债券上市交易。公司虽然有未履行公司债券募集办法的行为，但尚未产生损害后果或者损害后果并不严重，应按暂停交易加以处理，而不应按终止交易处理。因此，终止交易不仅有行为类型条件的限制，而且要受后果严重程度的限制。    

    (2)因法定原因未消除而终止。公司情况发生重大变化不符合公司债券上市条件、公司债券所募集资金不按照审批机关批准的用途使用或者公司最近二年连续亏损，且在限期内未能消除的，可以终止上市交易。若能在限期内消除该等特殊原因的，不应终止上市。

    (3)因特殊原因而终止。根据《证券法》第56条第2款规定，公司解散、依法被责令关闭或者宣告破产的，由证券交易所终止其公司债券上市。该条款是关于公司债券发行人丧失民事主体资格情形下的特别规定，仅在此特殊情况下，证券交易所可在未获证监会核准情形下决定公司债券终止交易。

    八、上市辅导制度

    上市辅导是我国证券实践中采用的、极具中国特色的制度。根据证监会 1995年下发的《关于对公开发行股票公司进行辅导的通知》，证券承销机构应在与证券发行人签订股票承销协议时起，至公司股票上市后满一年时止，依照双方之间签订的《辅导协议》，向证券发行人及其高级管理人员提供与证券发行及上市有关的培训和协助，以使其对《公司法》、证券法规、证券知识和政策等获得必要了解。

    1．关于辅导人资格。根据现行法规及政策要求，上市辅导机构必须是具备一定条件并经中国证监会授予辅导资格的证券承销公司。证监会《关：厂上市辅导机构资格审查及有关问题的通知》中，对上市辅导机构的资格作有具体规定。同时，还对辅导资格的申请文件作有规定。证监会审查并确认合格者，将向申请者签发批复文件，获得确认批复的证券经营机构可以自己的名义对公开发行股票的公司进行辅导，也可聘请其他专业机构人员帮助其进行辅导。

    2．关于上市辅导的类型。根据规定，上市辅导类型包括承销过程辅导和上市后辅导两种。承销过程辅导通常于承销公司与证券发行人签署承销协议时开始，并由承销机构充当辅导机构，主要对公司高级管理人员进行证券知识以及证券法律知识培训，电包括协助证券发行人进行资产重组、制定公司章程、整理财务资料、制定资金运用计划、制作发行申请文件等。上市后辅导，也称持续性辅导，则是督促和帮助上市公司及其管理人员依法管理公司事务，依法进行信息披露，推行合理的管理机制以及合理运用公司资金等。

     3．关于辅导工作的开展。辅导机构应在与证券发行人签署辅导协议后，将辅导计划报请政府主管部门批准后开始工作。按照辅导工作的进展情况，应分阶段向证券发行人所属政府主管部门和中国证监会报告辅导情况。辅导报告应反映辅导事项及辅导效果等内容。在发行准备基本结束时，辅导报告内容应由企业所属政府部门验收后，作为发行申报文件提交中国证监会。至于上市后辅导，也应依照规定程序进行，由政府部门验收并由证监会备案、检查。

上市辅导制度是中国特有的制度，建立这一制度的主要考虑是，现有企业往往在管理制度和遵纪守法等问题上存在不规范之处，并因此影响到投资者切身利益。为使上市公司尽快实现对证券市场的适应，消除企业的不规范行为，建立企业合理运行机制，特设上市辅导制度。鉴于上市辅导制度实施中，主要与股票上市准备相牵连，学术界对这一制度的合理性早有置疑。为了避免上市辅导制度流于形式，证监会提出了企业“先改制、后上市”的政策。据此，企业改制后要经过一段时间的运营，才可申请上市。通过与上市辅导制度的并存实施，将有助于改善上市公司的内部管理机制。



第四节  上市证券的交易程序

    证券交易程序是证券交易市场买进或者卖出证券的具体步骤。证券交易依交易场所不同，分为场内交易与场外交易；依交易方式不同，又分为自营买卖和代理买卖。由于交易场所和交易方式不同，又会引起不同的交易程序。但对任何交易程序来说，实现交易程序的科学化、合理化，是促使证券交易安全迅捷的重要保证。证券交易所是证券交易市场的核心部分，由证券经纪公司参与的证券交易关系是证券交易的主要形式。在证券交易所交易条件下，交易程序具有具体、明确和严格特点，主要分为开户、委托、成交、清算、交割和过户等步骤。在场外交易形式下，证券交易程序相对比较简单。本节侧重介绍场内交易场所的交易程序。

    一、证券交易账户之开立

    证券交易账户的开立简称“开户”，是证券投资者于从事证券买卖前，在规定的代理机构开设证券账户与资金账户的行为。办理开户手续是进行证券交易的前提步骤。根据我国现行证券交易制度，证券投资者开立的账户分为证券账户与资金账户。

    (一)开立证券账户

    证券账户是存储、管理投资者所持证券的特别账户。对持券待售的投资者来说，其待出售证券应存人该账户；对持币待购的投资者来说，其购人证券也将存人该账户。在我国，不同类别证券的投资者在开立证券账户时，应当遵守不同的法律限制。A股股票开户申请人必须是中国公民或者法人，但不得是法律禁止从事证券交易的人员。B股股票的开户申请人必须是外国法人或者自然人以及香港、澳门和台湾地区的法人及自然人，还包括主管机关批准的其他境外法人或者自然人。中国公民与法人不得开立B股股票账户，境外投资者也不得开立A股股票账户。根据现行规定及实践，投资者开立证券账户的，应当向设在各地的证券登记公司办理相关手续。

    (二)开立资金账户

    投资者在开立证券账户后，可选择某一证券经纪公司并申请开立资金账户。以往，我国允许投资者在开立证券账户后，选择多个证券公司分别开立不同的资金账户，从而形成“一个证券账户、多个资金账户”状况。这样，投资者可在一或多家证券公司买进证券，并通过其他证券公司卖出证券，从而形成透支风险。根据现行“指定交易制度”，投资者只能选择一家证券公司开立资金账户，并在该资金账户存人一定数额的资金，以备买卖证券之用。开立资金账户的最低资金限额，由证券公司根据营业规则确定。

    (三)证券开户之性质

    投资者在证券登记公司开立证券账户并在证券公司开立资金账户，即为投资者与证券公司间建立委托关系。也就是说，投资者在证券公司完成开户手续，即应视为两者间建立委托关系。证券公司作为投资者的证券交易代理人，应承受依照法律及委托合同产生的权利和义务。证券公司主要权利和义务包括：(1)为投资者提供代理买卖、代理清算和资金出纳等服务；(2)承担并履行保密义务，非经法定程序，不得向任何其他人泄露与投资者开户及证券买卖决定有关的任何信息；(3)严格执行投资者作出的委托指令，及时处理投资者作出的委托指令； (4)严格履行法定义务，应备置统一制定的证券买卖委托书并保留委托记录，不得为提供融资与融券交易，不得私下接受投资者委托买卖证券；(5)依照证券交易所规定的比例收取佣金。

对委托关系的调整，除应遵循《证券法》及有关行业准则外，还应遵循《合同法》的有关规定。我国《合同法》总则以及分则关于委托合同的规定，应作为调整此种委托关系的法律依据。

二、证券交易之委托指令

投资者在证券公司办理开户手续，只意味着证券公司接受了投资者的概括性委托。投资者拟买卖某种证券时，必须向证券公司发出具体买卖指令；证券公司则须根据法律以及交易规则，审查投资者发出的指令。如果投资者发出的买卖指令符合规则时，证券公司必须接受和执行该指令。

    1．交易指令的发出。投资者买进或卖出证券时，必须在营业时间内向证券公司发出具体的买卖指令，以建立具体的证券买卖委托关系。根据交易所业务规则，买卖委托方式分为当面委托、电话委托、电报委托、传真委托、信函委托和电脑报单六种形式。投资者向证券公司办理委托时，应详细说明以下内容：(1)朋东账户及密码；(2)委托序号和时间；(3)证券名称(全称、简称和证券代码)；(4)委托买进或卖出数量；(5)交易性质；(6)委托价格；(7)委托期限。委托内容还应包括委托人姓名或名称、证券账户和资金账户等事项。

    2．证券公司审查指令的义务。证券公司在收到投资者委托指令后，应按照开户契约、交易规则及法律法规的规定，审查委托指令的合法性、真实性和同一性。合法性审查，主要是对主体、程序及内容合法性进行的审查。如依照现行交易规则，证券公司不得接受投资者作出的全权委托指令。真实性审查，即证券公司应核对委托买卖证券的数量及金额与投资者账户内实有证券及资金数额实际符合。按照交易规则，投资者办理委托买进证券时，须将委托买进所需款项全额交付给证券公司；投资者办理委托卖出股票时，须将股票全额存人证券账户。同一性审查，即为审查委托人委托报单情况与证券公司开户情况的一致性，以确定证券买卖委托是权利人作出的有权报单，具体应核对相应的身份、账号及证件的一致性。

    三、委托指令的竞价与成交

    投资者作出有效指令后，证券公司须即刻通知其场内交易员进行申报竟价。以往手工操作方式下，主要通过专柜书面竞价交易方式进行成交。证券公司营业员在证券公司柜台接收、审核投资者的委托指令，对审核合格的委托指令，立即通过电话或电脑送达证券公司驻场营业员，并由驻场营业员以手势执行委托指令。

    目前的申报竞价，主要采取两种方式：一是由证券公司营业人员以计算机终端向场内申报竞价交易，即由营业人员按照输入程序及规则，确定每笔委托的编号，然后输入证券交易所主机。二是专柜书面竞价交易，即营业人员在接受买卖委托指令后，依顺序编号填制“证券买卖记录单”，并将买卖指令输入证券交易所主机，由计算机撮合成交。根据交易规则，在委托未成交之前，投资者有权变更或者撤销委托。

     投资者交易指令通过证券公司的代理，按照时间序号输入证券交易所计算机主机后，通过证券交易所场内竞价方式撮合成交。根据《证券法》规定，证券交易采取集中竞价方式进行。集中竞价包括集合竞价和连续竞价两种形式。

    集合竞价是确定特定营业日之证券开盘价而采取的集中竞价方式。依照现行交易规则，证券交易所在每个营业日正式开市前规定的时间(9：10—9：25)，由证券交易所主机接受所有证券买卖指令，证券交易所主机在该期间仅接收和存储各交易指令而不撮合成交。在正式开市前一瞬间，证券交易所主机将所有买卖盘价格和数量进行处理，以产生该证券的开盘价。其撮合成交的规则是：(1)使高于开盘价的买单和低于开盘价的卖单能够全部成交；(2)使开盘价下的买卖单成交量最大化。如果依上述规则无法形成当日开盘价，则以前一交易日的收盘价作为当日开盘价。

    连续竞价是通过集合竞价形成开盘价后，在特定营业日内形成各笔证券交易价格的技术手段。在集合竞价结束后，证券交易所开始当日的正式交易，交易系统将在整个交易日内依照价格优先和时间优先规则，确定每笔证券交易的具体价格，此为连续竞价。依此规则，每一时点的证券买进申报如高于或等于证券卖出申报时，即按价格顺序撮合成交；在每一同等成交价格点上，如买卖申报有时间差异，则按时间顺序使先申报者成交。凡不能成交者，将等待机会成交；部分成交者，剩余部分将处于等待成交状态。投资者的委托如未能全部成交，证券公司在委托有效期限内可继续执行，直至有效期限届满。

    四、清算与交割

    证券交易清算是指买卖双方通过证券公司在证券交易所进行的证券买卖成交后，通过交易清算系统进行交易资金支付与收迄的过程。根据目前采取交易清算制度，证券公司在代理投资者进行证券交易的当日，应于收市后首先与证券交易所办理清算业务，由各证券公司依差价交收规则对买卖证券的金额差价予以清偿；然后每个证券公司对其代理的投资者买卖证券的价款金额进行清抵。由于当日信用结算惯例的存在，每个投资者在其买卖证券得到成交报告的当时，其账户内的资金已即时清结；其中，卖出证券者已得到资金，并可将该资金另作其他用途，而买人证券者，其账户内资金已被减去，并不得再透支购买证券，从而形成清算规则上的T+0规则。五、证券登记过户证券交易的过户，是指买卖双方通过证券公司在交易所进行的证券买卖成交后，再通过证券登记结算机构进行证券权利的转移与过户的登记过程。根据目前实行的登记过户制度，投资者在证券买卖成交后的下一个营业日，证券登记公司为其办理完毕过户登记手续，并应提供交割单。如逢法定节假日，则过户应顺延至节假日后的第一个营业日。依此，在某营业日买进的证券，只能在下个营业日卖出。这种特殊机制形成了所谓T+1规则。

    六、自营交易程序的特殊问题

    在交易所上市交易的证券都是上市证券，前述交易程序更侧重于介绍投资者买卖上市证券的交易程序，现就自营交易的程序，作一简要介绍。

    所谓自营交易程序，是证券公司以自己的名义和账户在交易市场买卖证券所遵守的交易程序。依照《证券法》，综合类证券公司既可从事证券经纪业务，也可依法从事证券自营业务，证券公司既可充当投资者的经纪公司，也可以作为独立投资者从事证券买卖。证券公司从事自营业务过程中，应当遵循投资者从事证券交易的一般规则和程序。    

    基于证券公司具有投资者和经纪公司的双重身分，现行交易规则对证券公司从事证券自营业务程序，也作有若干限制和特殊规定。

    1．上海证券交易所的规定，证券公司从事自营业务，必须通过上海证券交易所指定的特种经纪商进行，不得随意在其他证券经纪公司开户并办理交易委托。

    2．上海证券交易所规定，证券公司在交易场所自营买卖证券，由固定的一个交易席位申报，该交易席位由证券自营公司自行指定，但必须报请证券交易所备案，且不得随意变更。

3．证券自营公司必须遵守证券交易所确定的行业规则，并应主动配合证券交易所实施监管，如优先办理客户委托事务，不得利用客户账户从事证券自营业务，不得混合操作，不得联手交易以及按期向证券交易所报送自营成交统计等。



第五节  证券场外交易

    一、场外交易的概述

    证券场外交易是指在证券交易所以外进行的各种证券交易活动的总称，是场内交易或者证券交易所交易的对称。场外交易是英文词语“Over the Counter'’ (简称OTC)的意译，直译应为“店头交易”或者“柜台交易”。

    (一)场外交易的特点

   场外交易在市场组织结构、管理结构、交易方式、交易标的等诸多方面，都有自己鲜明特点。

    1．场外交易没有集中的交易场所。场外交易市场是由众多企业、证券公司、投资公司以及普通投资者分别交易组成的，它基本属于一个分散且无固定交易场所的无形市场。证券交易不是由证券交易所等少数统一机构组织完成的，而是由众多投资者参与交易而实现的。在现代社会，场外交易更多地借助现代通讯技术和通讯网络，但许多交易依然依赖着直接协商交易的原则。

    2．场外交易是开放型交易。证券交易所交易是通过封闭市场完成的，投资者必须委托证券经纪公司完成交易，而不得直接进入证券交易所大厅，更无法与交易对方当面协商交易。但场外市场是开放性市场，无论借助当面协商或者电话通讯等方式，投资者总可在某一价位上买进或者卖出所持证券。参加场外交易的主体并非完全是证券公司。投资者既可以委托证券公司代其买进或卖出证券，也可以自行寻找交易对方，还可以与证券公司进行直接交易，完全不受证券交易大厅的地理或位置限制。

    3．场外交易的证券品种多样。证券交易所对上市证券规定严格的上市条件，并只接受符合严格条件的证券上市，能够成为交易所交易品种的证券数量相对较少。场外交易的证券品种通常都是非上市证券，它们无须符合集中市场管理者发布的、严格的上市条件，故其数量庞大。与上市证券相比，场外交易的证券种类更加丰富、多样。值得注意的是，非上市证券并非劣质证券，有些证券只是因为证券发行人未申请上市而未进入证券交易所交易。在美国，股份公司发行的新股即通过场外交易进行转让，一些联邦证券、地方政府债券和公司债券，也是通过场外交易方式进行转让的。

    4．场外交易主要以协商定价方式成交。场内交易依照集中竞价原则确定证券交易价格，即若干卖方和若干买方通过集合竞价或连续竞价，按照时间优先和价格优先的规则，确定每项买卖的成交价格。但场外交易是按照“一对一”方式确定证券价格的，成交价格取决于交易双方协商一致。有些场合下，证券交易价格是由交易各方反复协商而确定价格的；有些场合下，证券价格虽是由一方挂牌出价的，但依然可根据市场情况以及交易对方的接受程度加以调整，依然存在着协商定价的机会。

    5．场外交易采取特殊的交易管理结构。在国外，场外交易是证券交易的重要的方式，场外交易市场也是巨大的。为了确保场外交易的健康发展，证券监管机构依然以特有的方式实施着间接监管。一方面，通过划定场外交易的具体范围，避免“名为场外交易、实为场内交易”现象的出现；另方面，支持各种自律性组织实现对场外交易的监管，鼓励证券公司和各类证券业协会对场外交易实施

监管。虽然这种管理相对比较宽松，但绝非放弃对场外市场的监管，场外交易市场也绝非无序发展。

    (二)证券场外交易的存在依据

    我国是否应承认场外交易的问题，理论界和实务界存在两种观点，持肯定意见的观点认为，场外交易作为各国证券实践中的重要交易形式，不仅有其存在的历史原因，更有其存在的现实必要。持反对意见者认为，我国证券市场尚属于新生市场，管理经验不足，管好场内交易已属不易，可将发展场外交易市场作为未来考虑。

    我们认为，场外交易是现存的证券交易方式，必须承认这种交易方式的客观存在，也必须承认场外交易市场的存在，应积极探讨场外交易的法律监管。

    1．场外交易是最古老、原始的证券交易方式。国外证券市场发展历史说明，它并不因场内交易的存在而丧失价值，凡是承认证券融资的市场中，凡是承认证券具有可转让性或流通性的市场环境下，场外交易始终有其存在意义。美国是证券市场最为发达的国家，其场外交易也异常繁荣。美国1792年开始出现店头交易市场，后来又发展出第三市场和第四市场。在美国，不仅非上市证券可以通过场外交易实现转让和流通，上市证券也可以通过场外交易市场进行转让和流通，场外交易的数量、规模和效率绝不亚于场内交易。美国NASTAQ市场不仅是人们熟知的证券市场，更是场外交易市场的典型代表。如果因为场内交易和场内交易市场的存在而否定场外交易及场外交易市场的存在，这在逻辑上显然是错误的，也与国际证券市场的存在状况相冲突。

    2．场外交易具有特殊的优势与活力。获准证券上市必须符合证券交易所制定的严格上市条件，发行人必须履行严格的信息披露义务。所以，对发行人来说，申请证券上市是一项高成本融资活动，发行人要承担较重的开支并向中介机构支付各项费用。这无论是对融资规模较小的企业来说，还是对那些希望保守财务及经营秘密的股份公司来说，申请证券上市或许并非上策。在此意义上，场外交易及场外交易市场的存在，有着积极的现实意义。场外交易的优点大致包括6个方面：(1)有助于实现非上市证券的可转让性；(2)便利于证券投资者的直接交易；(3)有助于提高成交速度和效率；(4)有利于投资者最大限度地降低交易成本；(5)便利于不愿意上市公司的证券交易；(6)直接联结证券发行市场和交易市场。

    3．场外交易的基础是证券具有可转让性。可转让性或流通性是证券的基本属性之一。如果证券失去可转让性或流通性，其筹资功能必然大大降低。场内交易的重要功能就是发掘证券的流通性，即实现更高程度的可转让性。场外交易则是实现证券可转让性的基本方式。《证券法》第30条规定，证券交易当事人依法买卖的证券，必须是依法发行并交付的证券。该条款所称依法发行并交付的证券，显然不限于上市证券，应当包括非上市证券。根据《证券法》第31条的规定，依法发行并交付的证券，只要不违反法律对其转让期限的限制，均得进行买卖。《公司法》第144条规定，“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行”。该条款采用“证券交易场所”而非“证券交易所”的概念，也显示出立法者有意承认场外交易和场外交易场所的合法存在。

    总之，场外交易是证券交易的最早形式，甚至曾是证券交易的惟一形式。根据我国现行法律，它是场内交易的重要补充形式，应当继续发挥巨大作用。否认场外交易的观点，无论在理论上还是在现行法律上，都是没有根据的。

    二、场外交易的形式    

    (一)我国场外交易的实践

    我国证券交易主要采取场内交易，相关法律法规也以调整场内交易为主。这种状况使人们忽视了场外交易的客观存在，忽视了对场外交易的法律调整。

    我国证券交易的最早形式是场外交易或柜台交易。1987年1月15日，中国人民银行上海市分行发布《证券柜台交易暂行规定》明确规定“本暂行规定所称的柜台交易又叫店头交易或直接交易，是指在证券交易所以外的场所进行证券的转让买卖活动”，“凡章程规定可以转让的政府债券、金融债券、公司债券、公司股票和大面额可转让存款证(亦称大面额存款证)，均可在批准经营证券转让买卖业务的金融机构办理柜台交易”。1987年3月27日《国务院企业债券股票管理暂行条例》允许经批准的各专业银行和其他金融机构经办企业债券的转让业务；1987年8月5日，中国人民银行发布关于贯彻国务院文件的通知明确指出，“企业股票、债券的转让，须经人民银行审查批准，其中跨省、自治区、直辖市发行的股票、债券的转让，应报人民银行总行批准”，“经营企业股票、债券等有价证券转让业务的机构，目前仅限于独立核算的信托投资公司和其他非银行金融机构”；1988年中国人民银行和财政部转发《关于开放国库券转让市场试点实施方案的请示报告》，在允许国库券转让的同时，特别提及经批准的金融机构可以办理国库券转让中介业务；1990年以后，中国人民银行发布了《跨地区证券交易管理暂行办法》以及《关于设立证券交易代办点有关问题的通知》等与证券交易有关的规范性文件，《证券交易营业部管理暂行办法》更是明确规定证券交易业务部可以办理“证券的签证、登记过户”，“证券代保管”等业务。上述规章、规定说明，上海和深圳证券交易所设立前，我国就存在证券场外交易和场外交易场所。

    1990年10月26日，中国人民银行发布《关于建立全国金融市场报价交易信息系统的通知》并据此筹办全国证券自动报价系统(以下简称STAQ)，STAQ系统于1990年12月5日开始运作；1993年2月20日，经中国人民银行批准设立了中国证券交易系统有限公司，该公司交易系统简称NET，承担着场外交易市场的管理。这两个场外交易市场虽然逐渐消亡，但它们作为场外交易市场的历史性代表及其显示的场外交易，则是无法否定的。

    (二)我国场外交易的证券形式

    我国现有场外交易证券，至少包括以下类型：    

    1．定向募集公司发行的股票。依照1992年《股份有限公司规范意见》，我国曾批准设立了近万家定向募集公司。目前，除少数定向募集公司增资转变为上市公司外，尚存相当数量的定向募集公司。定向募集公司向社会法人发行的股权证依然具有股票的基本属性，只是其流通性受到法律法规限制，但依照协议办理转让依然是实践中常见的交易方式。我国历史上的两个证券交易系统STAQ和 NET，均以接受定向募集公司发行之法人股股票作为主要交易对象。该两个交易系统已停办，法人股通常以协议方式转让。

    2．公司发起人股股票。从1992年《股份有限公司规范意见》直至1994年《公司法》实施，我国法律都认可以发起方式设立股份有限公司。此类公司不得向社会公众募集股份，而只能由发起人认购股份。对于募集设立的股份公司来说，同样存在发起人股。根据《公司法》规定，公司发起人股份在公司设立后3年内不得转让；在3年期限届满时，发起人股可以协议方式转让。

    3．上市公司的非流通股股票。我国上市公司的股本中，通常都包括发起人股、国家股、法人股和社会公众股，有些还有待上市的职工股。其中，除社会公众股属于流通股并应进行场内交易外，其余股份均属于限制流通股或非流通股，可依法进行转让。根据现行法律，转让发起人股应当符合公司设立后3年内不得转让的限制性规定，其他国家股、法人股和职工股仅得以协议方式进行转让，不得上市流通。依法转让发起人股、国家股、法人股以及职工股时，必须向证券交易所提出过户登记申请，并由证券登记结算公司办理相应手续，否则不发生股份转让的效力。可见，转让上市公司发起人股等非流通股，也同样采取场外交易形式进行转让，而不能按照证券交易所的集中竞价规则流通。

     4．非上市公司债券。《公司法》确立了公司债券的独立法律地位。就已发行公司债券来说，在证券交易所上市交易的公司债券尚属少数，大多数公司债券只能通过协议方式转让。此类转让在性质上，也属于场外交易。

    5．上市公司或非上市公司发行的股票或公司债券可以依法办理质押。证券质押虽未形成证券的现实流通，但却使得公司股票或债券具有了发生转让的潜在可能性，同样有赖于场外交易和场外交易市场的存在。

    6．不记名证券。根据《公司法》规定，公司股票和债券有记名证券和不记名证券两种。记名证券应由证券持有人背书转让；不记名证券则因证券交付而发生转让。从实践情况看，公司股票多属于记名证券，公司债券则多属于不记名证券。在理论上，非上市证券的背书转让和交付转让，也属于场外交易。

    场外交易市场确实存在着某些现实特点。它不同于证券交易所，甚至没有类似STAQ和NET了那样相对集中的市场形式，有的学者甚至明确否认证券公司可以办理柜台交易。在此情况下，我国场外交易市场的表现形式十分零乱，有时是以证券登记结算公司作为交易场所，有时是以股票发行人营业地作为交易场所。在证券公司挂牌收购非上市证券时，甚至无法否认证券公司营业场所具有场外交易市场的性质。无论场外交易和场外交易场所的存在形式如何变化，我国存在场外交易和场外交易场所的事实，属于不争之理。

    三、场外交易的方式

    (一)投资者交易与证券公司交易

    按照证券公司是否介入非上市证券交易，可将场外交易方式分为投资者交易和证券公司交易。投资者交易是投资者独立完成的证券交易，投资者无须委托证券公司参与交易，而是直接选择交易对象，协商交易价格，办理证券成交和交割手续。如我国法人股或国家股转让中，往往都是投资者与公司法人股或国家股股东签署和执行股份转让协议完成的，这是投资者交易的典型方式。证券公司交易则是指通过证券公司介入完成证券交易。如证券公司以自己的名义和资金，向公司债券持有人购买其所持公司证券，或者证券公司受某投资者委托，代理该投资者向证券持有人收购公司证券。但是，投资者依据证券公司咨询意见进行的证券交易，属于投资者自行交易，不属于证券公司交易。

    证券公司交易依照证券公司介入方式，又分为证券自营业务和证券经纪业务。自营业务是指证券公司将所持证券出售给投资者，或者投资者将所持证券出售给证券公司的方式。在自营业务中，证券公司以自己的名义，直接与证券投资者发生交易，直接充当证券的出售方或者购买方。经纪业务则是证券公司代理投资者或者为投资者利益而买进或卖出证券的业务形式，如投资者委托证券公司按照指定的价格买进或者卖出证券。在经纪业务中，证券投资者要承担证券交易的风险，证券公司不是证券交易的直接受益人。

    (二)协议交易与挂牌交易

    按照交易形式，场外交易可分为协议交易和挂牌交易两种。协议交易是货币持有人和证券持有人协商完成的证券交易。如证券持有人委托证券公司寻找拟进行证券投资的潜在投资者(货币持有人)，通过与货币持有人协商而完成证券交易；再如货币持有人拟收购某种证券时，即可自行寻找持有目标证券投资者并与之协商完成证券交易。

    挂牌交易则是证券持有人将拟出售证券的卖出价格或者货币持有人将拟买进证券的买进价格列示于价格显示板，要约交易相对方卖出或买进，交易相对方愿意按照价格显示板列示的价格卖出或买进证券时，即可向其发出承诺。挂牌交易是证券公司柜台交易惯常采取的交易方式，它使得证券公司无须就每笔小额交易与对方反复协商定价，从而有助于迅速完成交易。我国上海以往的地方法规中，曾承认挂牌交易的地位。在挂牌交易中，证券公司即可以借助传统的价格显示板，也可以通过现代电脑网络显示价格。投资者有意依照显示价格买进或者卖出证券的，即可与交易相对方协商完成证券交易。

    四、场外交易的特殊问题

    场外交易是证券交易的重要形式，我国场外交易的法制建设比较落后，场外交易规则不明确。在证券成交问题上，场外交易采取协议原则，故可依《证券法》、《公司法》及《合同法》有关规则办理，成交规则比较简捷。在场外交易情况下，有以下需要特别注意的问题。

    1．场外交易的交易风险。与场内交易相比，场外交易的证券交割及过户风险相对较大。在场内交易情况下，证券投资者拟出售证券及拟交付的资金，均应事先存人其证券账户或资金账户，证券成交后，通过证券交易所清算交割程序，可直接从账户内划拨证券或资金。但在场外交易中，没有事先交存证券及资金制度，证券及资金交割风险相对较大。

    2．场外交易的过户登记。除上市公司之非流通股票应在证券交易所附设之证券登记结算公司办理过户登记手续外，其他证券之过户登记尚无明确法律规定。但结合《公司法》的规定，场外挛易的证券过户，应考虑证券是否为记名证券而有区别。根据《公司法》规定，不记名证券的转让，由证券持有人在依法设立的证券交易场所交付给受让人后即发生转让效力；记名证券的转让，采取背书或法定其他方式转让，并由公司在公司债券存根或股东名册上作出记载。这意味着，无记名证券以证券持有状态作为过户的外部标志，记名证券则以公司登记作为证券过户的外部标志。

3．场外交易的监管制度。我国现行证券法律以调整上市公司以及场内交易为主要内容，场外交易的法律调整以及监管基本处于空白状态，这种状况加剧了场外交易的无序发展。国外场外交易多数采取证券公司交易方式，为了实现对场外交易的适度监管，许多国家在颁布和实施相关法律的同时，特别强调证券业协会对场外交易实施自律监管。根据我国场外交易实践，投资者交易是场外交易的主要形式。我国应及时颁布实施相关法规，设计出适合这一特点的场外交易监管制度，以防止证券交易秩序的无序和混乱。



第六节  证券交易的强制性规则

    证券交易具有较强的技术性，若对证券交易缺乏严格和必要的监管，证券市场就容易出现风险，投机因素会增强。为确保证券交易的有序进行，《证券法》对证券交易之证券种类、证券转让、竟价规则、交易方式、信用交易、客户账户保密、非法持券及不正当交易等事项，作出若干强制性规定。这些规则属于对证券交易相关事项的原则性规定，其具体含义在其他法律法规中也有所体现；同时，这些规则是根据我国证券交易实践概括出来的主要强制规则，但绝非证券交易强制规则的全部内容。

    一、关于交易证券的合法性规则

    根据《证券法》第30条规定，证券交易当事人依法买卖的证券，必须是依法发行并交付的证券，非依法发行的证券，不得买卖。这是关于证券合法性的原则规定，也是现行法律关于证券发行条件及程序规定的延伸。

    作为证券交易场所交易的标的，证券显然应当具有合法性。合法证券的识别标准有三个，即依法发行、实际交付及合法形式。(1)证券依法发行，是指符合《公司法》及其他法律、法规规定的证券发行条件，并经国务院证券监管部门核准和批准而发行的证券。证券发行人必须依照证券发行条件和程序提出发行申请，凡是违反发行条件及程序规定的证券，无论其名称如何，均属非法证券，不得作为买卖标的。在此意义上，依法发行只是对证券发行规则的另外描述。(2)证券实际交付。证券交付是证券发行人将拟发行证券以纸面形式交付给投资者，或者将证券权利记载于投资者名下的行为。在我国，证券发行原本就有证券募集与证券交付双重含义。在此意义上，依法发行或已发行证券，当然含有已交付投资者之意，不存在“依法发行”与“证券交付”并列情况。因此，唯有依法发行之证券，才可以进行买卖。(3)证券形式也必须符合法律规定。《证券法》第34条规定，证券交易当事人买卖的证券可以采取纸面化形式或者国务院证券监督管理机构规定的其他形式。违反上述规定的证券，不得进行交易。

    二、关于证券转让的期限规定

    《证券法》第31条规定，依法发行的股票、公司债券及其他证券，法律对其转让期限有限制性规定的，在限定的期限内，不得买卖。此条款属于对证券转让期限的限制性规定。结合相关法律法规，证券转让期限的限制主要包括：    

    1．发起人股份的转让限制。根据《公司法》第147条第1款规定，发起人持有本公司股份，自公司成立起3年内不得转让。依照规定，公司发起人至少应持有公司拟发行股本的35％以上的股份。公司发起人不仅是公司主要股东或控股股东，也是公司经营宗旨的设计者和执行者，还是公司未来经营业绩的预测分析者。依照现行法律规定，公司发起人要对经营预测不准确承担一定责任。通过限制发起人股份转让的期限，可以将发起人利益与公司利益及其他股东利益结为一体，并督促发起人认真、敬业和勤奋。

    2．公司高级管理者股份的转让限制。在公司高级管理者的资格股份问题上，有两种不同立法例。有的国家要求董事、监事和经理人员在任职期间必须拥有资格股份，该资格股份既可以是公司以库存股优惠提供给高级管理者，也可以是该等高级管理者自行购买取得的股份。这类立法希望通过建立资格股份制度，将高级管理者利益与公司利益联系起来，形成“与荣共荣、与损共损”的利益机制。根据该种立法体系，高级管理者股份转让自然受到一定限制。我国现行法对资格股份问题未作规定，公司董事等高级管理人员并非以持有股份作为任职资格和条件。虽然许多公司高级管理者均持有本公司股份，但与其任职资格无关。公司高级管理者是公司事务的实际掌管者，是公司重大事务的建议者、决定者和执行者，常会先于普通投资者而了解公司状况。如果任由公司高级管理者在任职期间随意转让股份，就会增大高级管理者与公司之间的利益冲突；如果容忍公司高级管理者随意转让股份，还会使其有机会利用公司信息引发内幕交易。因此，对公司高级管理者转让股份加以适当限制，是妥当的。

    3．大股东买卖股票的限制。《证券法》第41条规定，持有一个股份有限公司发行的股份百分之五的股东，应当在其持股数额达到该比例之日起三日内向该公司报告，公司必须在接到报告之日起三日内向国务院证券监管管理机构报告；属于上市公司的，应当同时向证券交易所报告。该法第42条规定，前条规定的股东，将其所持有的该公司的股票在买人后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买人，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回该股东所得收益。上述规定，构成对大股东买卖股票的特殊限制。《证券法》第41条通过重述公司收购规则，确立于：大股东含义，即持有本公司发行的股份百分之五的股东。结合“属于上市公司的，应当同时向证券交易所报告”的规定，无论上市公司大股东和非上市公司的大股东，均应遵循《证券法》第42条关于股票买卖期限之限制规定。《证券法》第42条系关于大股东义务的特别规定，即大股东在买进股票后 6个月内，不得卖出该股票；同时，大股东卖出股票后6个月内不得买进该股票。违反此项规定而形成的投资收益属于公司所有，依法理，此为股份公司形成权。

    三、关于专业机构及人员股票买卖的限制规则

    《证券法》第39条就专业机构及其人员买卖股票，作有限制性规定。根据《证券法》规定，专业机构主要包括出具审计报告、资产评估报告及法律意见书等文件的会计师事务所、资产评估机构和律师事务所。鉴于上述专业机构及人员系内幕信息知情人员，为了尽力排斥知晓股票信息的机构和人员利用该信息买卖股票，损害投资者利益，在解释专业机构及其人员范围时，应采扩大解释原则，即凡是参与股票发行及准备活动的专业服务的机构和人员，无论是否具有专业资格，均应受到本条款约束。

    《证券法》仅禁止参与股票发行活动的专业机构及人员在法定期限内买卖相关股票，而非绝对禁止其买卖参与发行的股票。证券信息具有时效性，当专业机构及人员所掌握信息已丧失时效性时，其买卖证券无害于投资者利益。根据《证券法》规定，专业机构及人员买卖股票禁止义务受两种限制：(1)股票承销期内禁止义务。即在股票承销期内，专业机构及人员不得买卖股票。依照现行法规，股票承销期自股票公开发行之日起算，不得少于10日，不得超过90日。(2)在股票承销期满后6个月内，不得买卖相关股票。

    股份公司取得上市资格并挂牌上市后，依然需要会计师事务所等专业机构的专业服务。专业机构在工作中，还会获得上市公司的相关信息。为了避免专业机构及人员利用相关信息参与上市公司股票买卖，也应加以适当限制。《证券法》第39条第2款规定，为上市公司出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构和人员，自接受上市公司委托之日起至上述文件公开后5日内，不得买卖该种股票。我们认为，该条款所称“接受委托”不限于上市公司与专业机构签署专业服务协议，而是指专业性机构实质性介入股份公司相关事务。

     四、关于现货交易的规则  

    《证券法》第35条明确规定，“证券交易以现货进行交易”。根据此条款，我国目前不允许进行期货及期权等远期信用交易。限制远期信用交易，是与我国起步时期证券法制建设相适应的，将有助于维持我国证券市场的稳定性。为了充分体现现货交易原则，《证券法》第36条还规定“证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动”。此两条款在宗旨上是一致的。在实践中，会遇到各种形式的“名为现货交易、实为信用交易”的问题。我们认为，应按交易性质判定是否属于现货交易或信用交易。如前所述，现货交易与信用交易的主要区别，是证券成交与交割间隔时间的长短。在现货交易中，证券成交与交割的间隔往往比较短暂。依证券交易所规则，现货交易时间间隔通常不超过5个交易日。根据“T+1”交割规则，当日买进的股票，只能在下个营业日完成股票交割。信用交易意味着，证券成交与交割的时间间隔超过现货交易的时间间隔，如超过5个营业日或1个营业日。

    五、关于集中竞价的规则    

    集中竞价系针对场内交易而言，场外交易无须遵守集中竞价规则。证券集中竞价是指若干证券买方和若干证券卖方，依照证券交易所的交易价格确定规则，确定证券交易价格的方式。按照国内做法，集中竞价主要通过集合竟价和连续竞价两种方式完成。(1)所谓集合竞价，是指在每一营业日正式开市前半小时开始，至正式开市前一瞬间，对于每一证券的买卖信息，由证券交易所电脑系统接受委托买卖指令但不成交；电脑系统根据输入的所有买卖指令撮合而产生一开盘价，继而将能够成交的委托，依照所有买卖指令全部撮合成交的处理过程。因集合竞价的目的在于确定某营业日的开盘价，故不等于集中竞价。(2)在集中竞价后，随即进入连续竟价。即每笔买卖委托输入电脑系统后，当即判断并进行不同处理，能成交者成交，不能成交者等待机会成交。连续竞价，最能够体现出价格优先与时间优先原则的价值。在竞价成交原则上，采取价格优先与时间优先原则。所谓价格优先，是指买进价格较高者，优先于买进价格较低者获得申报，市价买卖申报，优先于限价买卖申报的规则。所谓时间优先，是指同价位申报，依照申报时间顺序决定优先次序。在电脑申报竞价时，按计算机接受的时间顺序排列。

    六、关于场内交易的规则

    《证券法》第33条规定，经依法核准的上市交易的证券、公司债券及其他证券，应当在证券交易所挂牌交易。按照通常解释，此属于场内交易的限制性规定。我国证券市场处于初期发展阶段，强调场内交易，对稳定证券交易市场秩序，尽快建立证券市场法律体系，增强证券交易安全与快捷，具有十分重要的意义。但是，场内交易规则仅适用于上市证券，非上市证券则应在场外市场或按特殊交易规则进行交易。可见，《证券法》并未禁止非上市证券在其他场所进行转让。因此，将《证券法》第33条解释为我国仅确立了证券场内交易规则的观点，是不符合现行法律规定的，在实践中也是有害的。

    七、禁止非法持券规则

    为保护证券市场健康、稳定地发展，《证券法》第37条规定，“证券交易所、证券公司、证券登记结算机构从业人员、证券监督管理机构工作人员和法律、行政法规禁止参与股票交易的其他人员，在任期或者法定限期内，不得直接或者以化名、借他人名义持有、买卖股票，也不得收受他人赠送的股票”，“任何人在成为前款所列人员时，其原已持有的股票，必须依法转让”。依照上述规定，禁止持券规则包括以下内容：

    1．禁止持券人的范围。根据规定，主要包括：(1)证券服务中介机构的从业人员，包括证券交易所、证券公司、证券登记结算机构的从业人员；(2)证券监管机构的工作人员，包括证监会和证券业协会的工作人员；(3)法定禁止持券人员，即依法禁止参与股票交易的其他人员。禁止持券义务人在任职期间或法定期限内，不得直接或者间接地、以真实名义或者化名等方式持有或买卖证券。

    2．禁止义务的期限。(1)法定期限。《证券法》第39条分别规定了股票发行专业报告出具人员的禁止持券期限以及为上市公司出具专业报告人员的禁止持券期限，此属法定期限。对于证券投资咨询机构从业人员的禁止持券期间，《证券法》第159条明确禁止证券投资咨询机构从业人员“买卖本咨询机构提供服务的上市公司股票”。根据该条款字面含义，应属永久性禁止义务，但实践中，不宜作僵化解释。若证券投资咨询机构提供的咨询服务失去时效性时，似不应禁止其持有上市公司股票。(2)任职期间。现行法律对任职期间的认定标准未作明确规定。在合理解释的意义上，凡法律未作法定期限规定者，有关工作人员或从业人员在任职期间，均不得持有证券或进行证券买卖。

    3．禁止之行为类型。(1)禁止直接持券。禁止义务人不得以自己名义直接持有和买卖股票。无论禁止义务人购买或收受赠与方式获得证券，还是其他方式获得证券，均属应被禁止之列。(2)禁止间接持券。间接持有和买卖证券的实际情况比较复杂，既有配偶或其他家庭成员以共同财产购买或持有证券，也存在禁止义务人以化名或借用他人名义持有或买卖证券的情况。(3)禁止合理持股状况的非法延续。实践中，禁止义务人所持股票系在任职前依合法方式获得的。《证券法》为妥善处理历史持股状况，仅要求其依法转让原已持有的股票，以避免“合理持股状况”的延续和滥用。

    八、关于客户账户保密规则

    根据《证券法》第38条规定，证券交易所、证券公司、证券登记结算机构必须依法为客户开立账户保密。证券交易所、证券公司及证券登记结算机构与证券投资者之间，或者具有代理关系，或者具有代保管关系。依此等关系所包含的诚信义务及法定义务内容，与银行向储户承担保密义务相似，此类机构也应承担保密义务。但为防止投资者利用证券账户或资金账户从事违法行为，或者利用证券或资金账户逃避债务，人民法院、检察机关和公安机关及证券监管机构依法行事职权时，证券交易所、证券公司及证券登记结算机构有义务予以协助，不得以履行保密义务为借口，推卸依法承担的协助义务。

    九、合理收费规则

证券交易收费，是指具有收费权的机构依照法律、行政法规及有关机构依法制定的收费规则，向证券交易参与者收取费用。依照《证券法》规定，证券交易收费具有以下特点：(1)收费行为发生在证券交易过程中，此与收取证券发行费用不同。在证券发行中，承销商及其他中介机构因向证券发行人提供专业服务，可依照服务协议和规定收取承销费、审计费、评估费和律师费等；(2)证券交易收费属于服务性收费，由具有收费权的机构收取，而不属于国家税收；(3)证券收费项目依照法律或者行政法规确定，收费权人不得在规定收费项目外另设收费卵；(4)收费标准及收费办法应当合理、公开，且应履行适当的法律程序；(5)收费权人收取费用后，必须向缴费人提供有效的收费凭证。依照收费权人与缴费人之间的关系不同，收费项目及费率也有不同。目前主要收费项目包括上市费用、会员席位费、证券交易佣金和登记过户费。证券交易过程中还会发生各种成本费用、咨询费、审计费、评估费及律师费等其他费用。


第七节  持续性信息披露制度

一、持续性信息披露制度的概述

(一)持续性信息披露制度的法律地位

持续信息披露表现在两个层面。在义务层面上，持续信息披露是上市公司应向社会公众投资者承担的信息披露义务，上市公司违反信息披露义务的，其上市资格可能被撤销。在制度层面上，持续信息披露是以上市公司持续性信息披露义务为基础而展开的一整套法律制度。在制度层面上，持续信息披露不仅涉及持续性信息披露义务概念，也涉及到持续性信息披露义务的履行以及违反信息披露义务的法律责任制度等一系列复杂问题。

    早期的证券市场是为了满足企业融资需求而创造的资本市场，其市场功能是将更多投资者引人这一市场，以实现企业的筹资目的。公司管理者清醒地注意到，一个具有高度流通性的证券市场将会吸引众多投资者跻身其中，庞大的投资者队伍将为公司提供巨大的资本来源。在这种动力之下，证券交易获得了巨大发展。但在关注证券市场融资功能的同时，人们忽视了证券市场的持续发展，忽视了投资者是证券市场的存在基础，忽视了投资者利益与愿望应予尊重的内容。有些公司甚至会以保护公司秘密为借口，保持凌驾于投资者利益之上的特殊地位。美国20世纪初的股灾，昭示着传统观念的彻底破产，它打破了在企业和投资者利益之间寻求传统平衡的观念，提出了现代证券市场持续发展的新观念。证券市场若要保持其募集资本功能，必须向投资者提供安全、快捷和高效的流通机制，这是维护投资者市场地位的基本手段。

    现代证券市场必须同时具备价格创造功能。证券价格始终与证券信息密切相连，充分披露证券信息将有助于实现公允的证券价格，并合理调整投资者收益与风险。但是，证券信息究竟属于企业商业秘密而需保密，还是属于投资者作出正确投资判断的基础而需要公开?各国证券交易所逐渐和最终地取得共识，即上市公司不是管理者的公司，而是全体股东的公司；上市公司作为股东创设出来的组织体，应最终反映股东利益；市场管理者的基本职责是迫使公司管理者公布与证券及投资价值有关的所有重要信息，以创造一个公开、公正和公平的市场环境；如果公司管理者不愿意公开证券信息，其上市资格将被取消；如果公司管理者违反诚信原则，未尽审慎义务，采取虚假、误导等手段欺骗投资者，将面临严重的民事、行政，乃至刑事指控。

    (二)持续性信息披露制度的特点

    公司及管理者应承担持续性信息披露义务，是一次制度变革和质的飞跃，根据各国证券法发展趋势，持续性信息披露制度呈现以下特点：

    1．持续性信息披露义务是上市公司的法定义务。公司究竟是自愿还是被迫履行持续性信息披露义务，这在学术界曾有多种意见。现代证券法理论普遍认为，持续信息披露是上市公司的法定义务，上市公司不履行持续性信息披露义务的，公司及其管理者应承担侵权民事责任。

     2．应披露的信息范围越来越广。人们初步接受持续性信息披露制度后，公司应披露的信息范围相对较窄。但随着人类的进步和投资者地位的逐渐提高，特别是随着证券市场管理的科学化，持续信息披露在内容上不断拓宽，深度不断加强，已成为含义丰富、包容性极强的制度体系。

    3．持续性信息披露逐渐成为独立的系统性制度。公司、公司董事等高级管理者、公司控股股东等，都负担着持续性信息披露义务，有义务真实、准确、完整和无误导地披露一切与上市证券有关的信息，有责任抑制和避免一切影响投资者重大利益的欺诈或误导行为、内幕交易行为、损害小股东利益行为、同业竞争行为、关联交易行为及其他利益冲突行为。任何违反持续性信息披露义务的人，将受到严格处罚。

    4．持续性信息披露制度逐渐精细化。证券法推崇公开、公正、公平与诚实信用原则，建立精细化的信息披露法规体系，目的在于实现证券法宗旨。各国证券法对信息披露的范围、类型、方式、格式、时机、程度乃至用语的规范性，都作出要求。这对于展现证券法原则的完整内涵，保证证券市场的健康发展，无疑具有积极意义。

    (三)对我国现行法的基本评价

    我国证券市场起步较晚，但在证券市场开放之初，立法者和市场监管者就高度重视持续性信息披露制度的地位。《股票条例》作为我国证券市场起步时期的重要行政法规，专章以11个条文对上市公司的信息披露问题作出规定。中国证监会随即发布的《公开发行股票公司信息披露实施细则(试行)》，对上市公司持续性信息披露作出了更为细致的规定。在此后的两年间，证监会又发布了《年度报告的内容与格式》及《中期报告的内容与格式》以及其他相关规范性文件，用以规范信息披露行为。这些规范性文件及指导意见虽有缺点和不足，全文共31条的《实施细则》并非立法巨著，信息披露的内容与格式也不是尽善尽美，但对我国证券市场来说，这些规范性文件奠定了我国持续性信息披露制度的基础。

    从我国上市公司信息披露的实际状况来看，依然存在相当多的问题，主要包括：(1)信息披露的非主动性，即上市公司将信息披露看作累赘和额外负担，而未将其视为法律义务；(2)信息披露的随意性或不规范性，即上市公司在信息披露方式、内容和时机选择上具有较强的随意性；(3)信息披露的滞后性和不连续性，仅凭已披露的信息，投资者尚难对上市公司真实状况形成全面认识；(4)信息披露的虚假性，由于会计制度不完善、中介机构执业质量低下和信息披露制度不健全，往往导致信息披露的虚假成分。我国现行的个别信息披露规范缺乏科学性和求实性，在吸收国外普遍做法的同时，疏忽了我国企业因传统体制而引发的问题，没有确认关联交易和同业竞争等重要的信息披露规则。同时，部分信息披露规则未得到有效的推行和实施。有学者在总结我国持续性信息披露现状时指出，若将资本市场分为强式有效市场、半强式有效市场、弱式有效市场和无效市场的话，我国证券市场处于“勉强型弱式有效市场”。更有学者提出这个市场正在经历由“无效市场”向“弱式有效市场”的过渡时期。 总的来说，信息披露不充分是我国证券市场的重要问题之一。

    《证券法》作为我国调整证券市场关系的基本法，仅有214个条文，虽然无法全部囊括持续性信息披露制度的全部内容，但也取得两方面主要成绩。一方面，《证券法》以概括性立法语言，重述了以往法规涉及的持续性信息披露制度。它确立了持续性信息披露制度的证券法地位，延续了成功经验，将信息披露方式划分为中期报告、年度报告、临时报告及其他公告，明确违反信息披露义务的法律责任，消除了依赖行政法规追究违法者民事责任的法律障碍。另方面，《证券法》对以往法规也作出了修改和补充。它将公司股票和债券的持续性信息披露视为相关联的整体，奠定了公司债券发行人履行信息披露义务的法律基础，消除了从前无法可依的局面，保护了债券投资者利益。它在公司收购制度中规定了上市公司收酶公咨规则，使立法体例上更显合理与科学。可以说，我国已初步形成了由(证券法》以及相关法律、法规、规范性文件共同构成的法律实体。

当然，《证券法》绝非尽善尽美。如该法在“持续信息公开”的标题下，规定了证券发行之信息披露。 严格地说，上市公司的持续性信息披露责任并不限于、甚至不是对上市前招股说明书和上市公告书的披露，这一责任更偏重于对公司上市后有关信息的定期披露和即时披露。

二、信息披露的范围和形式

(一)概述

    在国外成熟的证券市场中，上市公司持续性信息披露制度是证券法律制度的重要组成部分。根据该制度，公司上市后，即负有公开、公平、及时向社会公众披露一切有关公司和所发行证券的重要信息的持续性责任。在持续性信息披露义务问题上，国外证券法对上市公司进行信息披露的形式与内容，均有严格和明确的要求。多数国家都要求上市公司按期公布定期报告，及时公布临时报告，并根据监管机构或证券交易所的要求，以指定形式披露其他有关信息。根据国际上通行做法，持续性信息披露主要采取定期报告和临时报告两种方式。

    我国学者也日益关心持续性信息披露问题。我们认为，在健全持续性信息披露制度过程中，要同时注意信息披露文件格式和应披露信息的范围。信息披露文件格式应尽力简单明了，增强所披露信息的易解性及传播能力，避免投资者掌握上的过度困难。在信息披露的范围上，要尽力容纳各类相关信息的地位，推动信息披露的完整性，尽力避免各种重大遗漏。凡是与上市公司或上市证券有关的重要信息，均属持续性信息披露制度所规范的内容。应披露的信息不仅包括公司内部股权结构和比例的变化、经营状况及财务状况的变化、影响上市公司资产及营业的重大事件、影响上市证券投资价值的事实和信息等，还应包括法律虽未列举其名称或范畴，但足以或可能影响上市公司及上市证券的其他任何信息。

    (二)定期报告

    1．定期报告的含义

    定期报告是上市公司在法定期限内制作完毕并公告的公司文件，分为年度报告和中期报告。定期报告有以下特点：(1)公告定期报告是所有上市公司承担的法定义务。无论上市公司规模和经营状况如何，也无论是股票发行公司或公司债券发行公司，均应制作和发布定期报告。(2)定期报告标准化信息披露文件。定期报告内容及具体项目分类均应按照标准化格式加以记载，标准化格式中未列明但屑应公告者，也应在定期报告中作出记载和披露。(3)定期报告的制作和披露必须符合法律规定的时间。未经监管机构特别批准，不得延期完成或公布定期报告，监管机构和证券交易所对于无故迟延公告定期报告的上市公司，可对其予以警告或谴责。(4)编制、制作和公告定期报告必须履行法定程序。根据定期报告的性质及重要程度，有的定期报告仅需履行公司批准程序，有的则需附加独立审计机构的审计意见。

    编制和公告定期报告应具连续性。即前次定期报告应与本次定期报告之间存在合理连接，具有可比性。如上一年度报告的期末数应与本次年度报告的期初数一致，并应就当年年初数与年末数间的差异作出全面解释和说明。

    2．中期报告

    中期报告是持续性信息披露的重要表现形式，它揭示了上市公司某一会计年度前六个月的营业与财务状况，并向投资者提供预测该营业年度业绩及状况的中期资料，以确保上市公司信息披露的最新性。

    根据《证券法》第60条规定，中期报告应记载事项包括：(1)公司财务会计报告和经营情况；(2)涉及公司的重大诉讼事项；(3)已发行的股票、公司债券变动情况；(4)提交股东大会审计的重要事项；(5)国务院证券监督管理机构规定的其他事项。证监会曾于1994年发布《中期报告的内容与格式(试行)》，对中期报告应记载事项、格式及公告规则作出具体要求。

    公告中期报告应遵循以下规则：(1)上市公司及公司债券发行公司应在每一会计年度的上半年结束之日起二个月内，向证监会和证券交易所提交中期报告，并应同时进行公告；(2)上市公司应分别向证监会和证券交易所各报送10份中期报告进行备案；(3)上市公司全体董事必须保证中期报告所提供的信息的真实、准确、完整和公正，并就其保证承担连带责任；(4)已在境内和境外两个以上证券市场发行股票并上市公司，在编制境内和境外的中期报告时，应尽量做到内容一致。

    3．年度报告

    年度报告是在每个会计年度结束时，由上市公司在每个会计年度结束时，依法制作并提交的、反映公司本会计年度基本经营状况、财务状况等重大信息的法律文件。年度报告是最重要的定期报告，是股东与经营者交流的最有效工具。与中期报告相比，其内容、格式和披露规则更为严格、细致。

    根据《证券法》第61条规定，年度报告应记载以下内容：(1)公司概况；(2)公司财务会计报告和经营情况；(3)董事、监事、经理及有关高级管理人员简介及其持股情况；(4)已发行的股票、公司债券情况，包括持有本公司股份最多的前十名股东名单和持股数量；(5)国务院证券监督管理机构规定的其他事项。证监会1994年发布的《年度报告的内容与格式(试行)》，并规定凡在我国境内公开发行股票的股份有限公司，应当按照该准则的规定编制年度报告。

    年度报告的披露，除应符合前述中期报告的有关规则外，还应遵循以下规则：(1)期限规则。—上市公司应当在每一会计年度结束之日起四个月内，向证监会及证券交易所提交制作完成的年度报告。如果确实无法在该期限内编制完成年度报告，应当在报送最后期限到期前至少15个工作日，向证券交易所提出延期申请并报证监会备案。(2)审计规则。上市公司年度报告必须附有适格会计师事务所的审计报告，未经审计的年度报告，视为未编制完成。

    (三)临时报告

    1．临时报告的含义

    临时报告也称“重大事件临时报告”，是指上市公司就发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响，而投资者尚未得知的重大事件，为说明事件实质而出具的临时性报告。

    根据《证券法》第62条规定，临时报告作为信息披露的重要形式之一，具有以下特点：(1)编制和公布临时报告的义务人，唯有上市公司，公司债券发行人只需公告定期报告，无须公布临时报告。(2)编制和公布临时报告须依事件之重大程度而定。认定是否属于重大事件，要综合考虑三个因素：第一，是否构成对股票价格的某种影响；第二，投资者是否已知晓；第三，是否构成对股票价格的较大影响。(3)临时报告以说明事件实质为核心。上市公司应关心所发行股票的市场价格变化以及与此有关的各方面因素，以确保及时说明事件实质。如果上市公司无法知晓导致股票价格剧烈或不正常波动的具体原因，上市公司则负有提示性义务，但提示性义务不属于临时报告。

    2．重大事件的基本类型

    重大事件的认定标准具有一定弹性。为便于确定上市公司是否履行了信息披露义务，《证券法》将重大事件的常见形态列举如下：(1)公司的经营方针和经营范围的重大变化；(2)公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；(3)公司订立重要合同，而该合同可能对公司的资产、负债、效益和经营成果产生重要影响；(4)公司发生重大债务和未能清偿到期债务的违约情况；(5)公司发生重大亏损或者遭受超过净资产百分之十以上的重大损失；(6)公司生产经营的外部条件发生的重大变化；(7)公司的董事长，三分之一以上的董事，或者经理发生变动；(8)持有公司百分之五以上股份的股东，其持有股份情况发生较大变化；(9)公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；(10)涉及公司的重大诉讼，法院依法撤销股东大会、董事会决议；(11)法律、行政法规规定的其他事项。除上述列举者外，其他可能对公司股票价格产生重大影响的事件，也应视为重大事件。

    三、信息披露的方式及规则

    根据持续性信息披露规则，上市公司应当以合理和适当的方式，及时、公平地向社会公众提供与公司营业、财务及股票价格有关的信息，确保投资者平等地享受该等信息利益。在此意义上，公平和便利构成了信息披露规则的重要基础。所谓公平，是指任何与公司营业、财务及股票价格有关的信息，应将投资者作为整体作出披露，不得将相关信息仅披露给部分投资者。所谓便利，即要采取投资者惯常接受的信息披露方式，在确保投资者获得信息的基础上，最大限度地降低信息披露成本。

    (一)信息披露的方式

    依照现行法规，信息披露方式主要有：

    1．报刊登载。报刊登载是目前使用最普遍投资者最容易接受的信息披露方式。《证券法》第64条规定，依照法律、行政法规规定必须作出的公告，应当在国家有关部门规定的报刊上或者在专项出版的公报上刊登。据此，上市公司应在法定期限内，将应披露的中期报告、年度报告及临时报告等刊登在规定的报刊或公报上。上市公司与证券交易所的上市协议中，一般都包含选定或指定刊载报刊的规定，若无特殊理由，上市公司不得随意改变。凡发行社会公众股和外资股的上市公司，其信息披露应同时对境内外投资者进行，信息披露文件译成外文的，应将其刊登在证监会指定的外文刊物上。

    2．备置文件。备置文件系将制作完成并进行报刊登载的披露文件，存放于公司所在地和证券交易所，以备公众查阅的信息披露方式。根据现行规定，上市公司履行信息披露义务过程中，不能只采取备置文件方式进行披露，所有备置文件必须同时以报刊登载方式进行披露。这主要是考虑到股东及社会公众投资者居住分散，无法前往公司住所地和证券交易所查阅所披露的文件。现行法律对股东及社会公众是否有权复制备置文件问题，未作具体规定。

    3．文件备案。根据以往信息披露规则，对报刊登载披露的信息，上市公司应将披露文件或其副本报证监会和证券交易所备案。严格地说，由于证监会或证券交易所备案文件不易为股东及社会公众投资者查阅，也不应认定其为信息披露方式，尤其不应将此等公开信息方式作为独立采用的信息披露方式。随着证监会投资者服务网络系统的建设和启用，不排除备案文件作为附属性信息披露方式。

    4．答复询问。依照证监会《公开发行股票公司信息披露实施细则》的规定，上市公司应指定专人负责信息披露事务，包括与证监会、证券交易所、有关证券公司、新闻机构等的联系，并回答社会公众提出的问题。但站在平等保护投资者利益的角度，答复询问的内容不宜超过报刊登载的信息范围。

    (二)信息披露的规则

    1．公告前保密义务。根据《证券法》规定，证券监督管理机构、证券交易所、承销的证券公司及有关人员，对公司依照法律、行政法规规定必须作出的公告，在公告前不得泄露其内容。

    2．接受证监会监督。国务院证券监督管理机构对上市公司年度报告、中期报告、临时报告及公告情况进行监督，对上市公司分派或者配售新股的情况进行监督。

    3．民事责任规则。发行人公布年度报告、中期报告、临时报告存在虚假记载、误导性陈述或有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人应承担赔偿责任。