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第三章 证券发行

叶林
2005-10-13


第一节  证券发行的概念和性质

    一、证券发行的概念

    对证券发行的含义，学术界有广义和狭义两种理解。广义上，证券发行“是指符合发行条件的商业组织或政府组织，以筹集资金为直接目的，依照法律规定的程序向社会投资人要约出售代表一定权利的资本证券的行为” 。在狭义上，证券发行“指发行人以集资或调整股权结构为目的做成证券并交付相对人的单独法律行为” 。上述两种定义的重要分歧之一，在于是否应将证券发行与证券募集视为同一概念。按照狭义解释，证券募集是证券投资者向发行人认购证券和交纳投资款项的行为，证券发行则强调发行人向投资者交付出资凭证。证券募集与证券发行在时间上是连续的，在概念在上是并列的，在关系上是相反的。按广义解释，证券发行是证券投资者认购行为、交纳投资行为及受领证券行为的总称，证券募集仅是证券发行的一个阶段和组成部分。

    1．区分证券募集与发行，是各国证券法一般规则。我国台湾《证券交易法》及学术上均认为证券募集与发行系不同概念。依照台湾《证券交易法》，募集行为是指发起人于公司成立前或发行公司于发行前，向非特定人公开招募股份或公司债之行为。所谓证券发行是发行人于募集后，制作和交付有价证券的行为。日本《证券交易法》也采用同样态度。日本《证券交易法》第2条明确规定有价证券募集的定义，即指以多数人为相对人而发出的要约取得新发行有价证券的劝导。有价证券的销售即发行，是“指要约卖出或买进已发行有价证券的劝导中，以均一条件，以多数人为相对人且符合政令所定情形者”。根据美国《统一商法典》第3—102(1)条，发行是指将流通证券首次交付给持有人或汇付人。

    2．区分证券发行与募集，符合各国证券实践的一般做法。现以股票发行为例，作一扼要分析。股票发行的典型操作方式是，股份公司首先披露股票发行文件并向投资者招募股份，当投资者向募集人缴纳募集款项后，募集人应向投资者出具相关凭证并办理股份公司设立或资本变更登记，再向投资者交付股票。至此，募集发行活动即告结束。澳大利亚专家小组为中国起草证券法合作项目最终报告内容时指出，澳大利亚、新加坡等国证券进入市场有三个阶段：一是授权集资的股份有限公司提交有关财务报告；二是公司依认募者申请，决定证券的分配；三是证券实际为投资者持有。发行特指第三阶段。“尽管认募者在证券发行前可以主张发行证券的合同权利，但是，直到第三阶段，投资者才拥有实质意义上的证券财产权” 。

我国证券市场开放以来，有关法律法规一直同时采用证券募集和发行两个术语，但除《股票条例》对“公开发行”作出释义外，其他规范性文件中始终未赋予募集和发行以确切含义。  《公司法》多次使用募集和发行的概念，特别是在《公司法》第三章第一节中，募集或公开募集的概念使用超过十次之多，这似乎意味着募集是为了设立股份有限公司而筹集资本的活动；《公司法》第136条中特别规定“股份有限公司登记成立后，即向股东正式交付股票。公司登记成立前不得向股东交付股票”。这似乎表明立法者有意对募集和发行作出分别。《证券法》也使用了募集概念，但未就其含义作出明确解释。这种状况表明，立法者对证券发行概念情有独钟，甚至有取消证券募集的倾向。我们认为，承认证券募集和发行之间的区别，并非简单的概念之争。证券募集是站在发行人角度，描述资本或资金的形成过程，而证券发行则是表现投资者权利证券化的过程。证券募集和发行是相互联系的概念，募集是证券发行的前提，发行只能在证券募集基础上作出。

二、证券募集与发行的法律性质

(一)证券募集是合意行为

    合意是合同法理论上的特殊概念，表示各方当事人达成一致意思的过程和状态。就证券募集来说，它是证券募集人与投资者订立的、旨在向投资者出售股份或公司债的合同行为。证券募集人在募集前，须依法制作招股说明书，向投资者发出募集资本或资金的意思表示；同时，还要向投资者提供与募集股份或公司债有关的各种资料，并制备投资者认购书。在认购人作出认购表示并缴纳款项后，募集人应按认购数量和拟发行股份数量的比例，确定认购人实际获得的股份数量，并将认购人获得的股份记人认购人的股票账户。

    募集人公布招股说明书是募集人关于招募股份的意思表示，属于要约邀请。根据《合同法》第15条和《股票条例》第肋条，要约邀请是希望他人向自己发出通知要约的意思表示，招股说明书为要约邀请。在合同理论上，要约邀请并无确定的法律效力，但《证券法》为了保护投资者利益，特别赋予招股说明书以特殊法律效力，即募集人应当保证招股说明书不存在虚假、不真实、重大遗漏和使人误导的内容，招股说明书违反这一要求，将构成证券欺诈行为，募集人应承担民事责任。

    认购人缴纳款项前，需要填写认股书进行申购。在证券申购期间，投资者按照委托买人股票的方式和确定的发行价格，填写委托单并进行申报。根据现行规则，投资者一经申报，即不得撤回报单。所以，认购书或委托单仅仅表示认购人准备认购股份的最高限额，但其购买拟发行股票的意思表示是明确的，符合《合同法》及《股票条例》规定之要约定义，其内容具体确定，并表明于募集人承诺后受其约束，学者们也倾向于认定认股书具有要约的性质。募集人有权依照法定规则确定认购人获得的实际股份数量。因认股书仅确定认购人认购股份的最高限额，募集人将根据拟发行股份的数量与实际认购数量间的比例，核定某一认购人可获得的股份数量，此种核定一经作出，即为确定认购人获得的实际股份数量。因此，核定行为在性质上属于承诺。

    据此，证券募集是经募集人发出要约邀请(招股说明书)、认购人提出要约 (股份认购)和募集人承诺(确定并分派股份)构成的合同订立过程，其目的在于确定募集人向认购人交付特定数量股份的契约义务。因此，应当将证券募集解释为合同行为。

    (二)证券发行是交付行为

    证券发行是发行人将制成的有价证券交付给认购人的行为。作为以交付有价证券为内容的证券发行，其性质不同于募集行为。在证券发行之性质上，有契约说、单独行为说和折衷说三种学说。(1)依照契约说，证券发行具有契约性质，证券权利因证券制作人(即发行人)与证券受取人(认购人)之间订立授受契约而成立。(2)依照单独行为说，证券发行属于单独法律行为，证券权利因证券制作人制作和交付证券而成立。单独行为说强调证券权利因制作证券而生效这一状态，故被称为“创造说”，以反映证券一经制作完成即发生证券权利效果；强调证券权利因交付证券而生效的，被称为“发行说”，以表示证券唯经交付才发生证券权利效果。(3)折衷说认为，证券权利发生基础有两个，即发行人制作完成证券以及发行人与证券受取人之间存在交付契约。 证券发行性质上的契约说或折衷说，与德国物权行为理论如出一辙。

    我们认为，应当采取单独行为说，解释证券发行的性质。首先，投资者认购股份之意思早已作出，获得有价证券是认购人意思表示的当然后果，发行人负有交付有价证券的契约义务。若以契约说或折衷说加以解释，无论称之为授受契约还是交付契约，均不利于解释投资者的权利形成及状态，甚至容易损害投资者应获得的证券权利。其次，证券交付请求权是一独立权利类型，该权利不得以公司章程或者其他方式加以剥夺。当发行人获得募集资金，应将证券交付给投资者或将应分配证券直接记人投资者账户，此行为并不以合意为要素。若以契约说解释证券发行，显有不妥之处。再次，投资者获得证券权利是以善意为条件的，也就是说，只要发行人制作完成证券并将该证券交付投资者，投资者即可以获得证券权利，除非发行人证明证券持有人所持证券为未交付之库存证券，否则，应推定投资者对所持有证券具有绝对效力。所以，从保护投资者利益的角度，采用单独行为说更为妥当。    

在单独行为说中，应以“发行说”为当。首先，创造说是以有纸化证券为其模拟形态的，证券制作是证券发行的前提，只有制作完成之证券才得以交付，并在此基础上创造出证券权利。但就现代证券制度而言，无纸化是证券的基本形态，不存在证券有纸化的制作过程，故创造说缺乏其现实基础。其次，在证券法领域中，存在制作而未交付的证券如库存证券。对允许库存证券的国家来说，采发行说有利于确定库存证券的性质和法律地位。再次，有价证券虽以纸面化为传统和基本的表现形式，但有价证券作为证权证券，纸面形式只是有价证券的外部表现形式，即使发生股票遗失，也得依照公示催告程序申请补领证券。在此意义上，制作有纸证券并非证券的本质。交付证券或者将有价证券记人投资者证券账户，是创设证券权利的基本标志。



    第二节  证券发行方式

    一、证券类型与证券发行的分类

    按照《证券法》规定的证券类型，证券发行主要分为股票发行和公司债券发行，还可包括其他认定证券的发行。作出上述区分，在法律适用及识别证券权利差异方面，具有重要法律意义。

    股票发行是指股份公司以筹集资金为直接目的，依照法定程序向社会投资人要约出售代表一定股东权利的股票的行为。股票发行可按是否附有设立公司目的，进一步分为设立发行和增资发行。(1)设立发行，是指发行人以筹集资金和设立股份公司为目的而发行股票。在我国，设立发行之主体应当是经批准拟设立的股份有限公司。设立发行不仅包括向社会投资者募集股份和发行股票，也包括向股份公司发起人分派股票的行为，如将发起人应获得股票分派至其名下或记人股东名册。(2)增资发行，措已设立并合法存续的股份公司为增加公司股本，向原股东配售或社会投资者发行股票的行为，包括配股、分派红利股票、公积金转增股份和发行新股等多种具体形式。

    债券发行是指债券发行人发行普通公司债券和可转换公司债券的行为，一般不包括金融债券和政府债券的发行。在国外法上，公司债券发行主体仅指股份公司。根据我国《公司法》规定，公司债券发行主体包括股份公司、国有独资公司和两个以上国有投资主体设立的有限公司。债券发行人承担到期还本付息的义务，其直接后果是改变债券发行人的负债结构和资产负债率，而不影响债券发行人的股本总额和股本结构。发行可转换公司债的直接后果，是影响债券发行人的负债结构和资产负债率，但就未来情形而言，可能会影响债券发行人的股本结构和总额。

    二、证券发行价格与证券发行的分类

    证券发行价格是投资者购买证券发行人首次出售的证券时所支付的购买价格。依证券发行价格与证券票面金额之间的关系，证券发行分为面值发行、折扣发行、溢价发行和中间价发行。

    面值发行是按照证券票面记载金额发行证券，也称平价发行。在采取面值价格发行证券时，证券发行成本由发行人从发行所得款项中支付；在完成发行后，发行人获得的实际金额可能会小于券面金额与证券发行总量的乘积。证券发行人为使实际获得款项相等于票面金额与所发行证券数量的乘积，通常会在证券券面金额外，向投资者加收一定比例的手续费。

    折扣发行系按照低于证券券面金额的发行价格发行证券。假定券面金额为 100元，发行价格定为95元，此即为折扣发行。折扣发行股票时，必然会导致公司实际资本与名义资本之间的差异。为了保证股份公司资本充实，《公司法》禁止股份公司以折扣方式发行股票。在以折扣方式发行公司债券时，发行人可以以低于券面金额的价格发售债券，并于承诺债券到期后以票面金额偿还本金，这种情况意味着债券发行人向投资者预付了债券利息。

    溢价发行是以超过证券券面金额的价格发行证券。溢价发行广泛地适用于股票和基金发行，在债券发行中较少采用。根据《公司法》规定，股票发行之溢价金额应列为公司资本公积金，可用来弥补亏损，也可用来转增股本，但不得分配给股东，溢价款属于公司全体股东的共同权益。

    中间价发行是按照证券券面金额和市场价格的中间价格发行证券，它通常适用于股票新股发行和配股发行。假定某种股票面额为1元，其市场价格是每股 10元，配股或拟发行新股之价格为7元，此为典型之中间价格发行。

     三、证券承销与证券发行的分类

    按照证券是否通过证券公司承销作为标准，证券发行分为直接发行和间接发行。直接发行指由证券发行人直接向投资者要约出售有价证券，而不借助证券公司代销或者包销证券。间接发行是指证券发行人委托证券公司承销所发行的有价证券，并由证券公司办理证券发行事宜并承担约定的发行风险。根据证券发行人与证券公司之间的约定，间接发行有证券包销和证券代销两种形式。

    证券发行人在选择证券发行方式时，必须依照证券法的有关规定，确定证券发行方式。(1)根据现行规定，股份公司发行股票的，应当采取间接发行方式；如果拟发行股票超过一定金额，必须通过承销团进行承销。(2)对于境外上市外资股之发行是否必须采用间接发行方式，现行法律未作明确规定，但实践中均采用间接发行。(3)可转换公司债券应当由证券公司承销发行；对普通公司债券发行，我国法律未作明确规定，但依据《公司法》第166条关于公司应当公告债券募集办法的规定，公司债券发行似也应采间接发行。

    四、证券发行时间与证券发行的分类

    按照证券发行时间，证券发行分为设立发行与新股发行，主要适用于股票发行。设立发行，指为设立股份公司而发行股票，股份公司因发行完成而设立。新股发行是指股份公司设立后发行股票的行为。新股发行通常是股份公司为增加公司股本总额而发行新的股票，如股份公司申请增发新股，也可采取送股或配股方式增加发行新股，还可以在公司合并时向并人企业的股东发行新股，以实现增加资本的目的；新股发行也可以为了增资以外的其他特殊目的而发行新股，如采取拆细，以降低每股股票面值；或者股份合并发行新股，或者为更换旧股票而发行新股票。新股发行通常会改变股份公司的股本结构或总股本。

    上述两种发行后果不同。设立发行失败时，有可能导致公司设立不能，公司发起人须依照公司法向认缴股份的投资者偿还股款本息；特殊情况下，经创立大会批准，可设立股份公司，但其股本将会降低。就新股发行而言，无论发行成功或失败，均不影响证券发行人的主体资格和地位，也不存在发行失败向投资者偿还本息问题。

    五、投资者身份与证券发行的分类

    按照证券投资者的身份，可将证券发行分为公开发行与非公开发行。我国现行证券法所指证券发行多限于公开发行，非公开发行属于个别情形。

    “公开发行”概念最早见于《股份有限公司规范意见》，《股票条例》第81条进一步规定了该术语的含义，即指发行人通过证券经营机构向发行人以外的社会公众就发行人股票作出的要约邀请、要约或者销售行为。依此，除公开发行者外，其他方式都属于非公开发行。如根据《股份有限公司规范意见》规定，股份公司设立时，可采取定向募集方式发行股票。也就是说，拟设立股份公司发行的股份除应由发起人认购一部分股份外，其余股份向其他法人发行，经批准也可向本公司内部职工发行，但不得向社会公众发行。

    在证券发行方式上，国外证券法也接受投资者身份标准的分类方法，但通常采取“公募发行”和“私募发行”的概念。公募发行基本相当于公开发行，必须严格遵守信息披露制度的严格规定。私募发行基本相当于非公开发行。国外私募发行具有以下特点：(1)私募条件及适用范围受到严格限制。美国证券法规定，私募证券包括公司在内部发行并由本公司职工认购的证券，包括由一家公司发行并在几家关系密切的公司范围内认购的证券，还包括由关系固定的购买者认购的、不公开做发行广告且发行额不足15万美元的证券。 (2)私募证券可豁免办理证券登记。出售依照私募方式购入的证券，必须符合各种极其复杂的限制性条件。相关限制涉及证券期限、证券金额、受让人资信和证券出售方式等。根据台湾《证券交易法》第17条规定，法定性质的特殊公司，可豁免适用《证券交易法》并豁免向政府主管机关申请核准或申报，这包括由特定股东组成的公司、事业范围不适宜公众投资的公司、事业性质不适宜公众投资的公司，例如涉及国家安全需要的事业，广播、电视、出版及文化事业，公营海运事业中基于安全理由或其他理由的企业。

    六、公开发行方式与证券发行的分类

    按照证券公开发行的方式，可将证券发行分为上网定价发行、与储蓄存款挂钩方式发行、全额预缴款方式发行以及配售发行四种基本方式。证监会《关于股票发行与认购方式的暂行规定》对前三种发行方式作有规定，证监会《关于进一步完善股票发行方式的通知》对配售方式作有专门规定。

    所谓“上网定价发行”，是指主承销商利用证券交易所的交易系统，由主承销商作为股票的惟一“卖方”，投资者在规定时间内，按照现行委托买人股票的方式进行股票申购。主承销商在“上网定价”发行前应在证券交易所设立股票发行专户和申购资金专户。申购结束后，根据资金到位情况，由证券交易所主机确认有效申购。当有效申购总量等于该次股票发行量时，投资者按其有效申购量认购股票；当有效申购总量小于该次股票发行量时，投资者按其有效申购量认购股票后，余额部分按承销协议办理；当有效申购总量大于该次股票发行量时，由证券交易所主机自动按照每1000股确定为一个申购号，连续排号，然后通过摇号抽签，每一中签号认购1000股。

    所谓“与储蓄存款挂钩发行方式”，是指在规定期限内无限量发售专项定期定额存单，根据存单发售数量、批准发行股票数量及每张中签单可认购股份数量的多少确定中签率，通过公开摇号抽签方式决定中签者，中签者按照规定要求办理缴款手续的新股发行方式。

    所谓“全额预缴款方式”，包括“全额预缴款、比例配售、余额即退方式”和“全额预缴款、比例配售、余额转存方式”两种。(1)“全额预缴款、比例配售、余额即退”，是指投资者在规定的申购时间内，将全额申购款存入主承销商在收款银行设立的专户中，申购结束后转存冻结银行专户进行冻结，在对到账资金进行验资和确定有效申购后，根据股票发行量和申购总量计算配售比例，进行股票配售，余款返还投资者的股票发行方式。(2)“全额预缴款、比例配售、余额转存方式”，是“与储蓄存款挂钩方式”和“全额预缴款、比例配售、余额即退方式”的结合，与“全额预缴款、比例配售、余额即退方式”不同的是，申购余款转为存款，利息按照同期银行存款利率计算。

    配售股票，是国际证券发行市场上惯常采取的股票发行方式，通常由发行人根据证券市场及潜在投资者的预约认购情况，将全部或部分拟发行股票出售给投资者的股票发行方式。“配售方式”是证监会《关于进一步完善股票发行方式的通知》规定的新的股票发行方式。(1)公司股本在4亿元以下的公司，采取上网定价、全额预缴款或者与储蓄存款挂钩的方式发行股票。公司股本在4亿元以上的公司，可在对一般投资者采取上网发行的同时，对法人(战略投资者和一般法人)配售部分股票。(2)发行人与承销商应当在规定的发行价格区间内，通过召开配售对象问答会等推介方式，了解配售对象的认购意愿后，最终确定网下配售的发行价格。(3)配售对象分为战略投资者和一般法人投资者。战略投资者是与发行人业务联系紧密且欲长期持有发行人股票的法人，拥有优先配售权，但在规定期限内不得转让因配售取得的股票。发行人在向战略投资者配售股票后，即可向一般法人配售股票。对一般法人配售的股票，在股票上市之日起三个月后方可上市流通。(4)根据规定，我国允许发行人同时采取上网发行和配售发行相结合的方式发行股票，但尚未允许单独采取配售方式发行股票。(5)对法人的配售和对一般投资者的上网发行为同一次发行，应当按照同一价格发行股票。

除证券发行之分类外，我国学术界还认为有多种分类方法，如依照发行条件之确定方式，可分为议价发行和招标发行；依照发行标的的形式，分为有纸化发行和无纸化发行；依照发行者身份和次序先后分为初次发行和二次发行；依照是否借助交易系统发行证券，分为网上发行和网下发行等等。依照证券发行对象进行分类，在各国证券法上具有特殊重要意义，下面将专门讨论。



第三节  证券发行管理

    证券发行是企业进入资本市场的第一步，与证券发行人利益攸关，更涉及对投资者利益的保护。对证券发行疏于监管，必然会导致证券市场的无序发展，进而损害投资者利益。各国证券法均坚持对证券发行实施监管，但对具体监管方式，各国证券法存在较大分歧。根据各国立法及实践，证券发行监管制度大体分为注册制与核准制两种。

一、注册制与核准制的特点

(一)注册制的含义及特点

    证券发行注册制是证券发行管理制度中的重要形态，也是很多国家普遍采取的证券发行监管方式。澳大利亚、巴西、加拿大、德国、法国、意大利、荷兰、菲律宾、新加坡、英国和美国等国家，在证券发行上均采取注册制。其中，美国证券法是采取发行注册制的典型代表。“在公司或属于某个公司的人或实体对该公司的证券进行出售时，这些证券的潜在购买方应获得有关的财务资料及有关该公司的其他重要资料的充分披露，以便它们能作出知情的投资决定”；“一个公司上市，无须证券交易委员会或任何其他联邦管理机构的批准。任何公司，不论它有多大或多小，无论它是否盈利，不论它重要或不重要，均可上市，只要全面披露证券交易委员会要求的资料，当然，还要有一旦获得此种资料便要购买它的股份的人。简言之，在美国是市场而不是管理者决定什么样的公司可上市” 。

    根据证券发行注册制，凡是拟发行证券的证券发行人，必须将依法应当公开的、与所发行证券有关的一切信息和资料，合理制成法律文件并公诸于众，且内容不得含有虚假陈述、重大遗漏或信息误导，否则，证券发行人应承担民事责任乃至刑事责任。根据发行注册制，政府监管机构有权审查证券发行申请人对信息 ~tllt义务的履行状况，但无权决定所发行证券的品质条件。据此，证券发行注册制包含以下主要内容：(1)证券法无须规定股票或者公司债券发行的实质条件；能够发行证券的公司既可以是业绩优良的公司，也可以是业绩平平甚至是亏损公司，与该等企业投资价值有关的任何实质性条件，并非法律要求的发行条件。 (2)证券发行和上市是企业选择的融资方式，是各公司有机会享受的平等待遇，股票发行公司可能获得投资者的认同，也可能并无投资者愿意介人其中，证券监管机构无权决定某公司发行或不发行证券，也无权决定某证券上市或不上市。(3)对投资者是否获得投资回报，证券监管机构不承担任何形式的保证责任，而完全取决于所投资公司的实际营业状况。是否投资完全取决于投资者对股票发行公司的自主判断，是否有投资风险，也全凭投资者的自主判断。(4)证券发行人必须依照法律的强制性规定，全面公开与证券发行的相关资料，证券发行人不得向投资者或潜在投资者隐瞒与所发行证券有关的任何重要或重大信息，否则，证券发行人及其他相关人员应承担严格的法律责任。

    证券发行人承担和履行信息披露义务，在证券发行注册制中具有极其重要的地位。证券发行人募集股份时，必须制作并公布招股说明书，以公开发行人的业务情况、财产情况、财务状况、筹资用途、发行人董事和公司高级管理人员及主要股东情况、主要法律诉讼等，以帮助证券发行人经济地获得与证券发行有关的各种信息，也可以协助投资者便利地阅读证券发行信息。发行人应保证招股说明书所披露内容的真实、准确与完整。发行人要借助各种中介机构，实现信息披露的真实、准确和完整；证券发行文件通常由如律师或会计师协助准备，通过专业人员的专业性审慎调查，最大限度地保证所披露信息的真实性和准确性。为了保证公开原则的贯彻和实现，在缺乏证券监管机构实质性监控的条件下，重要手段是要求证券发行人及中介机构承担较高程度的法律责任，以督促信息公开的准确性和全面性。  

    (二)核准制的含义与特点    

    证券发行核准制，是指证券发行人在遵守信息披露义务的同时，证券发行必须符合证券法规定的证券发行条件并接受政府证券监管机构的监管；政府有权对证券发行人资格及其所发行证券作出审查和决定。新西兰、瑞典和瑞士的证券监管体制中，带有相当程度的核准制特点。

    证券发行核准制具有以下特点：(1)证券法规定证券发行人的发行资格及证券发行的实质条件。通过确定证券发行人资格及发行条件，尽力排斥劣质证券的发行，依此，并非各种公司无论其规模及营利能力均可公开发行证券，只有具备法定资格并符合法定条件的发行人才可以发行证券。(2)证券监管机构对证券发行享有独立审查权。严格地说，证券监管机构的职责是保证法律规则的贯彻与实施，于审核期间，若发现发行人资格、条件与法律规定不相符合者，应禁止其公开发行；目口使发行人资格及条件符合证券法规定，证券监管机构也有权不核准其发行证券。(3)证券监管机构在核准证券发行申请后，如发现存在其他违法情势时，有权撤销已作出的核准与批准，且证券监管机构撤销已作出核准的，无须承担责任。

    二、注册制与核准制的若干比较

    证券发行注册制与核准制具备许多共性，如都强调信息披露在证券发行中的地位与作用，但作为不同的证券发行审查制度，在以下方面存在重大差异。

    (一)证券发行条件的法律地位

    采用核准制的国家往往对证券发行人的资格及条件，包括发行人营业状况、盈利状况、支付状况和股本总额等，作出明确规定。证券监管机构审查的事项，主要是信息披露所揭示事项及状况与法定条件之间的一致性与适应性。相应地，证券监管机构的核准权或审查权，当然包含了对证券发行条件适法性的审查。但在采用注册制国家中，证券法对证券发行条件往往不直接作出明确规定，公司设立条件与证券发行条件相当一致，不存在高于或严于公司设立条件的发行条件。

    (二)信息公开原则的实现方式

    无论采取注册制或核准制，均重视信息披露在证券发行中的地位，但比较注册制和核准制，两者在信息公开的实现方式上存在差别。根据发行注册制，信息披露是以市场行为和政府行为共同推动的，借助各中介机构的介人，使证券发行之信息披露实现标准化和规范化。政府在信息披露中的作用非常特殊，“我们的任务只有一个，就是坚持每种在州际新发售的证券必须完全公开信息，并且不允许与发行相关的任何重要信息在公开前遗漏”，“这一信条，将提供真实信息的义务赋予发行者，使其成为诚信发行证券和公众对市场建立信心的动力” 。政府审查并非是在评价所发行证券的品质，政府签发的许可、注册并不代表所发行证券的品质，更非所发行证券的合格证书。

在核准制下，信息披露同样是基础性法律要求，证券发行人必须履行信息披露义务，应当对与证券发行有关的各种重大信息予以充分有效的事先披露；但为了使所披露信息适合其发行条件的要求，使所发行证券对特定市场具有更强的适应性，证券监管机构有权对拟发行证券的品质作出审查，并决定是否允许其发行。在这个意义上，发行核准制提供了比注册制更严格的审查制度。

(三)投资者素质的假定

    任何证券发行审批制度的设计，都以对投资者群体的素质假设为存在前提。在发行注册制下，证券投资者被假定为消息灵通的商人。所谓商人，应当是能够判断投资之商业利益并趋利避害的人，在信息充分、准确的情况下，其能够作出正确而非错误的投资判断。皮尔斯在描述美国证券法时说，对于证券公开发行来说，证券交易委员会不会对一个公司，也不会对一个公司发行的证券，评审其有无价值。相反，1933年法令要求对接受募股的人提供一份招股说明书。这种说明书，从理论上讲应当包括一个消息灵通人士作出一项投资决定所必需的资料。这样，作出投资决定的责任就落在投资者身上；而保证投资者得到有关资料的责任，则在证券交易委员会。

  发行核准制同样以投资者素质的理论假定为前提。它以广泛存在各种非专业投资者作为其假定前提。在新生证券市场中，主要投资者是非专业投资者，他们缺乏证券市场的投资经验，对证券信息的把握和处理具有非理性化色彩。如果放任其自行评价证券价值，即使在充分、准确和完整地披露信息基础上，也将难以有效地保护自身利益。为了保护证券投资者的合法利益，证券监管机构必须以适当方式介入证券发行审查，以减少劣质证券的存在。

    三、我国证券发行管理体制的特点

    (一)证券发行监管体制的演变    

    对于我国《证券法》实施前的证券发行监管体制，学术界倾向于称之为“审批制”。根据《公司法》第139条、第131条第2款及《股票条例》第12条等规定，股票发行审核显属审批制。根据《公司法》第163条第3款、第164—166条之规定，公司债券发行也属审批制。我国以往证券发行审批制度有以下特点：(1)采取证券发行额度审批制度，任何企业公开发行股票或者债券，必须首先取得国家计划及证券监管部门核发的股票或债券发行额度；(2)股份公司设立之特许主义，即改组或新设股份公司的计划，必须事先获得国务院主管机关或者省级人民政府的批准；。(3)证券发行要获得来自企业主管机关的逐级批准和推荐；(4)对经逐级推荐有望发行证券的企业来说，还必须接受来自证券监管机构的严格实质审查，证券监管机构有权排斥不具备证券发行条件的股份公司或企业发行股票。“我国目前对股票公开发行实行严格的审核主义原则。任何意欲发行股票的股份有限公司，不仅须取得发行额度许可，而且在发行前还须取得行政管理机关和证券监管部门的批准；发行审批部门对于发行人的申请采取实质审查或内容审查制度；立法对于股票发行的审批又规定了较严格的程序” 。

    《证券法》实施后，我国改变了实行数年的“审批制”，转而采取“核准制”监管体制，这是我国证券监管制度上的比较重大的改变。根据《证券法》第10条规定，“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准或者审批；未经依法核准或者审批，任何单位和个人不得向社会公开发行证券”。该条款确立了证券发行核准制和审批制。《证券法》第11条则规定，股票发行采取核准制，债券发行采取审批制。《证券法》第11条第1款进一步规定，“公开发行股票，必须依照公司法规定的条件，报经国务院证券监督管理机构核准，发行人必须向国务院证券监督管理机构提交公司法规定的申请文件和国务院证券监督管理机构规定的有关文件”。《证券法》第11条第2款还规定，“发行公司债券，必须依照公司法规定的条件，报经国务院授权的部门审批。发行人必须向国务院授权的部门提交公司法规定的申请文件和国务院授权的部门规定的有关文件”。可见，我国证券发行监管体制视证券种类不同，对股票公开发行采取核准制，对债券发行采取审批制。将《证券法》采取的发行监管体制简单归结为核准制，不符合《证券法》规定的内容；但若将股票发行审核体制归结为核准制，则是准确和恰当的。

    (二)发行核准制与审批制的比较

    第一，术语差别。《证券法》采“核准”术语，《公司法》及《股票条例》主要采取“批准”和“审批”术语。对“核准”和“审批”含义，我国现行法律并未作出相应解释。在字面含义上，核准是对股票发行申请进行复核以及作出批准或不予批准的决定，审批则是对债券发行申请的审查及作出批准或不予批准的决定。核准和审批虽术语有别，但均强调有权机构对证券发行申请的最后批准权，实质含义并无不同。

    第二，主体差别。《公司法》作为《证券法》的基础性法律，所确定的批准权主体是“国务院证券管理部门”，《证券法》则确定的股票公开发行核准机构为“国务院证券监督管理机构”，债券发行审批机构为“国务院授权的部门”。在实践中，证监会负责股票发行核准，发行公司债券由国家计划委员会及中国人民银行负责审批。

第三，程序差别。根据《股票条例》第12条规定的“公开发行股票申请及批准程序”，地方企业的发行申请应经地方人民政府审批，中央企业则经中央企业主管部门审批，上述审批决定作出后，报请证券监管机构复核，形成“先审批、后复核”的申请批准程序。根据最近的实践做法，虽然地方政府或中央企业主管部门依然负责推荐发行申请，但审批权已逐渐转移至证券监管机构。《证券法》没有规定地方人民政府和中央企业主管部门的推荐和审批权，甚至在第14条第1款明确规定“国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请”。这是对过去通常做法的改变，但《证券法》相关规定依然为地方政府或中央企业主管部门的推荐权保留存在的空间。如《证券法》第2条和第10条均确认了行政法规的地位，《股票条例》作为国务院颁布的行政法规，若未作修改或废止，显然会继续适用；再如，《证券法》第12条规定“发行人依法申请公开发行证券所提交的申请文件的格式、报送方式，由依法负责核准或者审批的机构或者部门规定”。这里所称“报送方式”，依照以往实践做法，也显然可以包括由地方政府或中央企业主管部门的推荐程序。


第四节  证券发行之信息公开

    一、信息披露制度的概述

    证券是供投资者买卖的特殊金融商品，证券商品的特殊性表现在，证券没有使用价值，也没有价值。但是，证券作为记载投资权益的凭证，具有着价值发现和价值增值的可能，是有价格的，可以成为投资者买卖的对象。其内在价值一旦被发现，证券价格即可上涨；反之，证券价格则可跌落。证券是商品，但存在着品质上的识别困难。就普通商品而言，商品购买者通过对比和检验商品外观、性能、质量、使用、交付条件等因素，即可获得对该种商品的较完整认识。证券商品没有使用价值，无法像有形财产那样，采取物理、化学、测量等手段检验证券的品质。但作为特殊商品，证券品质又必须以某种方式为投资者所知晓。有形财产往往依靠各种物理化学或生物指数反映其品质，证券则须通常以各种综合性财务指标和法律指标反映其真实品质状况。

    (一)影响证券价格的信息分类    

    影响证券品质和价格的因素多种多样。在经济学上，学者们倾向从整体上研究证券价格的形成及其波动因素，并将影响证券价格的因素分为证券市场外部的基本因素和证券市场内部的技术因素。 证券市场以外的基本因素(即“基本因素”)，是在长期趋势中，能够控制证券市场价格的潜在因素，包括公司利润、公司红利、证券分割、利率、工业生产情况、商品价格、国民生产总值、建筑业情况、新资本投资情况、罢工、失业率以及重要经济指标和经济活动，还包括各种潜在政治因素。所谓潜在政治因素，是指足以影响证券市场价格的国际政治以及政府的政策和措施。证券市场以内的技术因素，是指影响证券短期价格波动的因素，包括股票交易量、市场卖空、大宗证券买卖、股票交易平稳、证券市场持续性疲软以及季节性波动等。“这两种可能循着相同方向发展，也可能朝相反方向进行。因此，一个证券市场可能在基本上表现为强劲有力，而在技术上表现虚弱” ，影响证券价格的因素如此复杂，以至于公众投资者根本无法自行收集和全面分析与证券投资有关的信息和资料。为了保护证券投资者的切身利益，维护证券市场健康稳定的发展，防止证券市场成为投资陷阱，必须借助适当方式，向证券投资者简易地提供与证券投资有关的证券重要信息。

    影响证券价格的因素，还可以按照该等影响因素的来源作出区分。依此，可将证券价格的影响因素分为证券发行人因素、证券市场因素以及证券市场外部因素。证券发行人因素，包括证券发行人自行掌握或决定的、影响证券长短期价格波动的各种因素，如公司利润、公司红利、公司经营、公司财务、公司策略等。证券市场因素主要是前述证券市场以内的技术因素，包括股票交易量、市场卖空、大宗证券买卖、股票交易平稳以及证券市场持续性疲软，可称为“市场因素”。它是影响短期证券价格的因素，且往往无法为证券发行人所掌握和决定。证券市场外部因素即“外部宏观因素”，主要是指足以影响证券价格的国家政治或经济因素的变动，主要是前述基本因素中的工业生产情况、商品价格、国民生产总值、建筑业情况、新资本投资情况、罢工、失业率、重要经济指标和经济活动以及各种潜在政治因素。

    市场因素和外部宏观因素对于证券市场及证券价格具有至关重要的影响，甚至是影响证券市场的核心因素。对于证券发行人来说，这些因素则是他们无法把握和控制的。证券交易场所利用其已有的交易及监测系统，可以最迅捷和最便利地接触证券成交量、大宗买卖、交易指数等市场因素，如编制和发布证券交易指数；证券监管机构则最便于掌握、控制影响证券市场的政策性因素，它们可以依法确定监管规章的内容和发布时机；政府决策机构以及统计、审计、财政、税务、银行等行政机构会适时地发布有关法规、规章和有关统计数据。市场因素和外部宏观因素是分散性因素，但对证券市场及价格的影响则是整体性，甚至是长期的。  

    投资者显然希望最充分地把握证券投资的各种信息，但最了解这些信息的证券发行人却始终视公司信息为其独占信息，甚至将这些信息视为证券发行人的商业秘密，虽然证券发行人为了出售证券而不得不向投资者公开某些信息，但信息公开的程度显然以满足证券销售为最高限度。在法律对信息公开不作强制性规定的时期，自愿公开是主导性的，信息公开在范围和方式、公开之时间性或时效性、信息的真实性及准确性等方面，均是站在发行人角度和立场上加以判定的。在此场合下，难免出现对投资者利益的损害。当国家逐渐感到投资者利益长期受损害的结果必然是对整个证券市场的损害之时，国家和各种自律性机构开始重视信息公开的真正价值，并强制证券发行人披露与所发行证券有关的信息。各国证券发行监管体制虽有不同，但为保护证券投资者的合法利益，都十分强调信息披露制度的地位。

    第一，信息披露是展现证券价格的基础。如前所述，影响证券市场的因素是多种多样的。公司的组织结构和股权结构、财务状况、发行人的经营管理状况等，都直接影响证券的品质。公司所处行业、社会经济环境、宏观经济政策等，也会对公司发行证券及其价格产生巨大影响。无论对以获得公司股利分配为目的长期投资者来说，还是对以获得资本利得为直接目的的投资者来说，股票价格都是其计算投资收益率的极其重要指标。美国参议院所属的“银行及货币委员会”在其1934年的一份报告书中称，“一般均承认有关公司财产结构及状态之适当咨讯，系明智判断该公司证券质的良莠所不可缺者。所谓自由且公开之证券市场之观念，当指买方及卖方对于公正价格之形成能作受教养之判断而行动者而言，若由于有关公司资讯之不确定、不正确或不完全而使投资人之判断发生偏差，则市场价格即不能反映需要与供给之正常活动。故交易所主要关心者之一，即有关上市证券之公正、完全且正确之资讯能否为公众所利用”。无信息市场是无法反映证券的真实价格的。

    第二，信息披露是防止证券欺诈的基本手段。现代证券法的基本宗旨是维护社会公众投资者的利益，在实证法角度，如何才能妥善保护投资者利益却存在相当分歧。有些国家注重对证券发行的事先核准，有的国家则特别重视信息的强制披露。布郎迪斯在《他人之财，何以为银行所用》一书中指出，“公开确实值得推荐以矫正社会及产业弊端。太阳是最有效的防腐剂，电灯是最有能力的警察”。“盖因投资人对某特定之证券为投资时，为能就有关该证券之投资价值，直接作一合理之判断，必须有可能利用有关该发行公司完全且正确之资讯，否则所能利用之机会愈少，将愈增加公司设立之发起人，内部关系人或证券承销商等为证券欺诈之机会”。1969年，美国证券管理委员会发布了《证券市场特别调查报告》，该报告在“为大众所持有股票之证券发行人之义务”的标题下，分析如下：“联邦证券立法的全部结构的中枢，在于企业内容的公开。利用有关其即将投资或已投资证券之适当的财产状况资料或其他资讯，是为使投资人能作明智之投资判断，且系防止证券欺诈之最好方法” 。

    第三，信息披露是提高证券市场效率的重要手段。美国有学者曾认为，信息披露特别是强制信息披露是一项高成本的制度，它无助于提高市场效率。为满足证券法律关于强制信息公开的要求，证券发行人必须支付巨额费用，以获得专业机构的帮助；另一方面，并不是任何投资者都情愿花费巨额资金去了解和分析信息，特别是证券信息是极端复杂的系统因素，许多专业性信息、财务信息更是普通投资者难以全面把握。在这个意义上，信息公开越详尽、越具体，投资者就会越觉得无所适从，从而把握真实有用信息的机会就越少。然而，证券市场效率体系的核心，是推动社会资源向高盈利投资领域流动。作为以追求回报为动力的投资行为来说，投资显然会朝向高回报领域进行流动，这本身就是效率的体现。在证券市场上，投资回报是与证券市场价格密切相关的，也是与证券的潜在市场价格相互关联的，以较低价格买进并以较高价格出售证券，是投资基本准则。要保证这种效率的实现，必须使有用的市场信息得以充分和及时地公开和披露，并使每个投资者都可以借助公开的信息进行证券投资。在这个意义上，信息披露特别是强制信息披露发挥着保证证券市场效率的作用。

    第四，信息披露是督促企业改善经营管理的重要手段。依英美公司法理论，公司被分为开放性公司与封闭性公司。封闭性公司是由相对少数投资者持有投资并对其财务及经营加以保密的公司形态。封闭性公司因缺乏必要的外部监督机制，始终具有公司管理上的惰性。此类公司的成功往往建立在公司个别领袖的英明和智慧基础上，在许多场合下，此类公司更容易演变成少数大股东的“暗箱操作”。相比较而言，股份公司特别是上市公司因股权相对分散，资本具有较强的流通性，故备受社会公众关注，公司管理层为了获得更好的社会评价，往往会不断地改善内部管理，使公司运作更为规范和稳重。

    (二)信息披露的基本要求

    信息披露制度是以保护社会公众投资者为目的之民商法特别规则。在理论上，凡关系到投资者利益的信息均属于信息披露范围之列，大致分为证券发行之信息披露与持续性信息披露。证券发行之信息披露，是指证券发行人为了出售所发行证券，依照法律规定的条件和程序向证券投资者发布的相关信息。持续性披露是指证券发行人在证券发行后，按时或及时公开与已发行证券投资价值有关的各种信息。按时公开的信息通常都是以各种财务资料的定期公开为主要表现形式的，例如股票发行人应当定期公布其年度财务报告和中期财务报告。及时公开的信息通常是证券发行人在证券发行完毕后，出现对证券价格重要影响的情形时，向社会公众进行的相关信息披露。

    无论证券发行之信息披露或者持续性信息披露，均应符合相应的要求和标准。国内学者对此有多种归纳和结论。 我认为，信息披露至少应符合全面性、真实性、最新性和适法性。

    1．信息披露的全面性

    证券既是证券发行人募集资金的重要形式，也是投资者的投资工具，始终具有风险性和收益性两个基本临界点，凡与证券投资风险及收益有关的各种信息，凡与证券投资及收益有直接关系的各种信息，均属于信息披露的范围。由于信息形式多种多样，为了充分揭示所有信息，妥善保护证券发行人和投资者双方利益，避免遗漏公开重大信息，通常采取四种方法加以约束。(1)由专业机构协助证券发行人依照法律规定，确定应披露信息的具体范围；(2)证券法规以不完全列举方式规定应披露信息的清单；(3)证券监管机构依照相关规则确定的应披露信息的范围；(4)证券交易所结合不同上市请求，分别要求证券发行人披露相关信息。为了保证信息披露的全面和充分，各国证券法都规定，信息披露中不得存有重大遗漏、误导性和虚假陈述，对违反信息披露义务的行为人给予相应处罚，以此督促信息全面公开的最终实现。

    在信息披露范围的问题上，有种观点认为，既然信息披露主体是证券发行人，按照行为人责任自负的公理，信息披露范围应限定于证券发行人内部一切与投资判断相关的资料；对于市场和政策因素，证券发行者并非此类信息的拥有者，故无披露义务。我们认为，与一般证券投资者相比，证券发行人显然更便于了解、掌握与证券有关的各种信息，更便于搜集、整理和提供相关信息。就提供信息的经济性而言，证券发行人应承担较重的信息披露义务。从国际融资实际情况来说，应披露信息显然不局限于“证券发行人内部一切与投资判断相关的资料”。我国信息披露规则中，也要求证券发行人承担较多的信息披露义务。根据我国股票发行信息披露规则，股票发行公司应当在招股说明书中披露“风险因素与对策”。其中，风险因素包括经营风险、行业风险、市场风险、政策风险和其他风险及股市风险等。这里特别提及的政策风险和行业风险，显然不是证券发行人所直接控制的，但也属于应披露信息的范围。从我国企业进入国际资本市场的情况看，发行人除了要向投资者披露该发行人内部信息外，同样要对各种相关信息进行披露。因此，全面披露信息是指，发行人应公开与所发行证券投资价值有关的一切信息，既包括发行人内部信息，也包括与所发行证券之投资价值有关的其他信息，既包括可能对证券价格产生积极作用的利好信息，也包括产生消极影响的利空信息。

    信息披露全面性受到一定限制。首先，所披露信息应当属于确定和实际存在的信息，不应是道听途说或故意捏造者，禁止借披露信息之名，散布流言蜚语。其次，所披露信息应当具有适法性。证券发行人只能披露可以公开的信息，不得披露国家军事情报等，也不得披露与证券发行人有业务合作关系的企业的商业秘密。如果上述信息确实与证券的投资价值有直接关系，必然引起信息披露的全面性与合法性之间的矛盾，从而影响证券发行的适宜性。再次，不得损害证券发行人的商业秘密。商业秘密可以给发行人带来巨大甚至超额商业利益，而且与证券投资价值有关，但若要求其披露此类商业秘密，将会使证券发行人丧失该等商业利益，这显然与投资者之投资目的相背离。在这个意义上，对确属证券发行人商业秘密的事项，应采取相对宽容的公开态度。在实践中，应建立一种审查和监督机制，实现对发行人及投资者的平衡保护。

    2．信息披露的真实性

    证券发行人披露的信息应当具有真实性、准确性，不得含有虚假或者误导因素。发行人应对可能影响证券品质的、已发生或将发生的情势进行客观反映和披露，但真实性和准确性的侧重点稍有不同。所谓信息真实性，是指所披露信息应当是实际发生或者将要发生的情势，它必须是确定的，不得虚构或含有虚假内容；所谓信息的准确性，是指所公开的信息应当周严地说明所发生情势的状况，不得存有遗漏或者误导性陈述。遗漏信息或信息披露不全面导致的损害，并不低于误导性或虚假陈述造成的损害。因为遗漏信息或信息披露不全面，同样会推动投资者作出错误的投资决定。

    证券信息揭示得越充分、越准确，证券价格才可能越接近其真正价值，也才会最有利于投资者利益的保护。无论采用注册制或是核准制的国家，真实性都是其信息披露制度的重要内容，但各国实现信息披露真实性的法律手段也有不同。在采用发行注册制的国家，它更重视证券发行人主动进行的信息披露，证券发行人通过中介机构的协助，合理处理和提供相关信息；同时，证券法为了确保所披露信息的真实性，也要求证券发行人和中介机构承担较高程度的法律责任。在采取发行核准制国家中，虽不忽视发行人和中介机构的信息披露义务和责任，但特别重视证券监管机构在确保信息披露真实性上发挥的积极作用。

    为了推动信息披露的真实性，主要采取以下法律规则：第一，规定证券发行人承担确保证券信息真实性的一般义务；第二，规定中介机构承担信息披露的协助义务；第三，确立信息披露义务人的法律责任制度；第四，确立证券监管机构在信息披露方面的监管职能。

    3．信息披露的最新性

    信息披露的最新性，要求信息披露必须及时进行。当某种影响证券价格的情势确实存在时，信息披露义务人应当在法定时间内，及时披露相关信息，不得拖延信息披露。信息与证券价格间存在异常密切联系，某种证券信息一旦披露，总会影，向到部分投资者的投资判断，总会在一定程度上影响证券价格。确保信息披露的最新性，即要求证券发行人披露有关的最新事实。

    信息披露的最新性，同样受到法律规则限制。第一，信息最新性对信息公开全面性和真实性的附加要求。要保证所公开信息的全面性和真实性，须有适当时间进行信息处理，如调查核实有关信息及制作信息披露文件。若片面要求信息公开的最新性，忽视全面性和真实性，则会引发不真实信息的披露，更会与信息披露制度的原则和精神发生背离。第二，信息最新性要受到法定时间的限制。应披露的证券信息种类繁多，不同证券信息的披露时间也有所不同。如中期报告必须在该年度6月30日后60日完成并公布，年度报告则必须在财政年度结束后一定期限内披露。第三，有些证券信息依法必须立即发布或披露。根据《股票条例》第61条的规定，“在任何公共传播媒介中出现的消息可能对上市公司股票的市场价格产生误导性影响时，该公司知悉后应当立即对该消息作出公开澄清”。

    4．信息披露的适法性

    信息披露的适法性，侧重于披露资料的形式合法性，主要包括披露资料的文件名称和类别、记载事项和披露方式上的适法性。

    根据资料名称和类别的适法性要求，信息披露义务人应当按照法律规定或惯常采取的资料分类标准和名称披露相关信息。股票发行通常使用的信息披露文件包括招股说明书、股票发行公告、股票发行中签率公告、有效认购结果公告、发行退款或余款转存公告、上市申请书、上市推荐书等；在持续性信息披露中，基本披露文件包括董事会公告、股东大会决议公告、分红派息公告、股份变动公告、股权转让公告、年度报告、年度报告补充说明书、中期报告、中期报告补充说明书、重大事项临时公告等等。在信息披露文件的名称和类别上，不得出现误用或混用的情况。

    根据记载事项适法性的要求，信息披露义务人应当在披露文件中依法记载相关事项。披露文件法定事项，有列举式和例示式两种。列举式是以法律条文明示列举披露文件应当披露的事项种类，例示式则指证券监管机构规定披露文件的基本样式。对此，证监会发布的《公开发行股票公司信息披露细则》、《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则》(1—6号)等作有规定。

    根据披露方式适法性要求，信息披露义务人应当采取法定方式披露相关信息。此等方式包括报纸刊登、通知、备案、备置等方式，信息披露义务人不得以非正当方式进行信息披露。

    (三)信息披露的类型

    信息披露有多种具体形态。按照信息披露的目的和时间，可将信息披露划分为发行信息之披露和持续性信息披露，这是诸多信息披露类型中最主要者。在实践中，还可按所披露文件的名称和记载事项、信息披露是否应遵守强制性要求、信息披露的主体以及证券种类等标准进行分类。

    发行信息之披露，是旨在向社会公众募集或者发行有价证券而进行的信息披露。持续性信息披露，则是指证券发行人、证券发行人主要股东和有关当事人披露与证券交易和证券价格有关的一切重大信息。发行信息披露与持续性信息披露作为两种基本信息披露方式，都建立在公开、公正和公平原则的基础上，都包含着对所披露信息的全面性、真实性、最新性和适法性的要求。但就具体规则而言，发行信息披露和持续性信息披露，依然存在以下重要差异。

    1．信息披露之目的。发行信息之披露旨在实现证券发行人募集股份或公司债而向社会公众投资者披露有关信息。证券发行前，证券发行人必须向社会公众披露与所发行证券有关的各种信息；证券监管机构有权对证券发行人所披露信息的真实性、准确性和完整性进行审查，并据此审核证券发行人的发行申请；经核准或审批后，证券发行人必须公开招募文件，但不得在招募文件公开以前发行证券。持续性信息披露，则在于全面、准确和完整地揭示与证券交易市场价格有关的各种重大信息，以使证券投资者能够合理预见其投资利益和限定投资风险。履行持续性信息披露义务，是证券发行人维持上市资格的重要条件。

    2．信息披露之主体。在证券发行中，信息披露的义务主体范围比较广泛，不仅包括证券发行人及其高级管理人员如董事会成员，也包括参与证券发行活动的各中介机构，如承销的证券公司、律师、会计师和资产评估人员，他们在各自专业领域范围内，充当信息披露主体。就持续性信息披露而言，其义务主体通常是证券发行人、证券发行人的高级管理人员以及其他依法履行职责的人员和机构，如出具年度审计报告的会计师事务所。

    3．信息披露的文件。所有信息披露必须通过制作、公布信息披露文件加以完成。在证券发行中，信息披露文件主要是招股说明书或者债券招募章程。我国现行法规对招股说明书的内容和格式等作有明确规定，对债券招募章程的内容也作有具体规定。持续性信息披露的文件种类繁多，除了年度报告、中期报告和收购公告外，现行法律未全面列举其它类型，也未规定信息披露文件的具体内容。

    4．信息披露的程序。为了避免不正当地披露证券信息，现行法规对证券信息的披露程序作有具体规定。一般来说，所有应披露的证券信息必须事先征得证券监管机构的事先许可。在证券发行过程中，信息披露文件须事先报请证券监管机构核准或审批，在发行申请获得审核或批准后，应在证券监管机构指定的信息披露刊物上披露信息。在持续性信息披露中，多数信息无须经证券监管机构事先批准，但依照证券交易所确定的上市规则，信息披露以前，须征得证券交易所的审核，证券交易所可以对信息披露义务人制作的信息披露文件提出修改性建议。

    二、股票发行之信息披露

    (一)股票发行信息披露之概述

    发行股票是股份公司进入资本市场直接融资的基本手段，是使公司股票成为社会公众投资者投资工具的基本途径。履行股票发行的信息披露义务，是揭示股票品质的基础。我国自建立股票市场伊始，股票发行之信息披露就成为立法及理论研究的重点。严格地说，在不同的股票发行方式中，信息披露义务有所不同。新设发行与新股发行、公开发行与非公开发行在信息披露文件的类别、内容、格式等方面均有区别，应当根据不同情况作出选择。在我国，股票发行主要是股票的公开发行，现行法规对非公开发行的信息披露问题，尚无具体规定。就股票公开发行而言，我国现行主要法律、法规及规则包括：《公司法》、《证券法》、《股票条例》及《公开发行股票公司信息披露实施细则(试行)》和相关附件。

    股票发行信息的披露方式有公布与公开两种。“公布”是指将《股票条例》规定的披露文件刊登在证监会指定的报刊上的行为；“公开”是指将《股票条例》规定的披露文件备置于发行人及其证券承销机构的营业地和证监会，供投资者查阅的行为。在股票发行实践中，大多数信息披露文件既要备置于股票发行人及证券承销机构的营业地和证监会，也要在证监会指定的报刊上刊登。因此，实践中往往将公布与公开并用。  

    根据现行立法的精神和有关规定，股票信息基本采取纸制文字方式进行披露，尚未采取电子邮件等方式进行信息披露。在股票发行实践中，出现过这样的例子，即股票承销公司在以纸制文字披露信息的同时，也通过互联网向参与配售的机构投资者提供股票发行信息。结合《公开发行股票公司信息披露实施细则(试行)》第—4、12条的规定，股份公司公开发行股票，必须公开披露的信息主要包括：(1)招股说明书；(2)招股说明书概要；(3)上市公告书；(4)股票发行公告及其他文件。

    (二)招股说明书

    招股说明书是股票公开发行的最基本法律文件。所有公开发行股票的公司必须向证监会报送招股说明书，在经证监会审核批准后，股票发行公司应当按照规定披露相关信息。

    1．招股说明书的性质和特点

    招股说明书是股票发行人公开发行股票时，依法向社会公众公开披露相关信息的专门文件，其制作和公开须符合法定的格式、内容和程序。以往学术界曾认为，招股说明书是以股票发行人为一方向以投资者为另一方发出的、募集资金的意思表示，符合《股票条例》关于要约的规定，即是“向特定人或者不特定人发出购买或者销售某种股票的书面的意思表示”，应遵守合同法关于要约的有关规则。

    将招股说明书解释为要约的观点，有失妥当。要约和要约邀请虽均属意思表示范畴，但性质不同。要约是以缔结契约为目的，唤起相对人承诺之一种意思表示。要约邀请虽也属于意思表示，但仅仅是唤起对方提出要约，要约邀请人并不希望受到所发出要约的约束。我国《合同法》第14、15条接受了这种观点，并特别规定招股说明书是要约邀请。根据股票发行实践，股票发行人于获准发行股票以后，应当首先公布招股说明书，由投资者认购股份和支付认购股份的款项，最后由证券发行人根据认购情况分派股票。据此，招股说明书仅是向社会公众作出准备发行股票的意思表示，其目的在于唤起社会公众投资者进行认购。在证券发行人披露招股说明书时，尚无法确定某个投资者未来的持股数量。就此而言．招股说明书内容并非具体确定，不符合《合同法》规定的要约条件，将招股说明书归人要约邀请是恰当的。

    招股说明书虽非要约，但具有如下鲜明的法律特点。第一，招股说明书是向社会公众发出的、旨在募集股份的法定文件，应向不特定社会公众投资者发出。即使在配售股票时，招股说明书依然是向不特定的机构投资者发出的。第二，招股说明书记载事项具有法定性。招股说明书记载的事项、方式和格式等均须符合证券法规的要求，不得就该法定内容作出删减，记载格式及形式也不得与证券监管法规相佐，除非法定事项要求的内容确实存在与特定证券发行人实际情况不相符合。第三，招股说明书签署人(发行人、发行人董事或发起人)不得对披露事实作出假定前提的陈述，不得声明免除其法定责任。中介机构在各自专业范围内，必须对相关文件及表述的真实性、准确性和完整性承担相应责任。第四，招股说明书只能揭示股票发行人向投资者出售的股份总额，而非向特定投资者发出的、出售确定股份数量的意思表示。第五，招股说明书虽非要约，但应全面揭示与股票发行有关的各种信息，且所披露信息应准确和真实，不得存在虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏。

    2．招股说明书的内容与格式

    根据《招股说B且书的内容与格式(试行)》，招股说明书包括封面、目录、正文、附录和备查文件五个组成部分。其正文部分包括以下内容：(1)主要资料；(2)释义；(3)绪言；(4)发售新股的有关当事人；(5)风险因素与对策；(6)募集资金的运用；(7)股利分配政策；(8)验资证明；(9)承销；(10)发行人情况；(11)发行人公司章程或章程草案的摘录；(12)董事、监事、高级管理人员及重要职员；(13)经营业绩；(14)股本；(15)债项；(16)主要固定资产；(17)资产评估；(18)财务会计资料；(19)盈利预测；(20)重要合同及重大诉讼事项；(21)公司发展规划。

    3．招股说明书的披露规则

    (1)招股说明书须经证监会审核批准。招股说明书在披露前须报请证监会审核。通常作法是，在招股说明书经过适当验证并最终定稿后，由股票发行人及其董事在招股说明书上签字盖章。然后，证券发行申请人应将招股说明书与其他送审文件一并交送证券监管机构审查批准。证券监管机构在收到发行送审文件和招股说明书后，应在法定期限内作出审核，未经核准的招股说明书不得披露。

    (2)招股说明书于批准后发生要约邀请效力。在招股说明书签署并获证券监管机构核准后，在法定期限内发生要约邀请的效力。股票发行人及承销商应当将其备置于发行人及承销商营业地和证券监管机构办公场所，依照法定方式进行信息披露。招股说明书的有效期为6个月，自招股说明书签署完毕之日起计算；发行人应在承销期开始前2至5个工作日公布招股说明书。

    (3)招股说明书于签署后且批准前处于特殊效力状态。在招股说明书签署后至证监会批准前，招股说明书效力处于特殊状态。一方面，招股说明书签署人应承担保证其内容的真实、准确和完整性；另方面，该招股说明书并未发生要约邀请效力。根据现行规定，在公开发行股票的申请获批准后，且招股说明书失效之前，如果不修改招股说明书就会产生误导的事件，股票发行人和承销商有责任对招股说明书作出相应的修改。发行人对经证券监管机构复审后批准的招股说明书作出任何改动，必须在公布之前报证券监管机构审核。

     (三)招股说明书概要

    1．招股说明书概要的概念

    招股说明书概要是依照信息披露准则，简要地提供招股说明书的主要内容，以增强信息传达能力的法律文件。它具有以下特点：(1)招股说明书概要屑于法定信息披露文件。招股说明书概要应当与招股说明书一并报请证券监管机构审批。作为招股说明书附件，招股说明书概要应依照法律规定和证券监管机构要求记载法定内容。(2)招股说明书概要属于引导性阅读文件。招股说明书内容详尽但不便于投资者阅读和了解，为增强招股文件的易解性，尽可能广泛、迅速地向社会公众投资者提供和传达有关股票发行的简要情况，应以有限数量的文字作出招股说明书概要，简要地提供招股说明书的主要内容。一般情况下，招股说明书概要约为1万字左右。(3)招股说明书概要属于非发售文件。根据现行规定，招股说明书概要标题下必须记载下列文字：“本招股说明书概要的目的仅为尽可能广泛、迅速地向公众提供有关本次发行的简要情况。招股说明书全文为本次发售股票的正式法律文件。投资者在做出认购本股的决定之前，应首先仔细阅读招股说明书全文，并以全文作为投资决定的依据。”虽然招股说明书概要并非发售文件，但不得误导投资人。    

    2．招股说明书概要的披露规则

    招股说明书概要虽非发售文件，但作为信息披露文件，必须依照法定程序进行披露，其披露方式与招股说明书基本相同，任何人不得在公开前泄霹招股说明书概要的内容。在股票发行获得批准后，股票发行人及承销商应在承销期开始前 2至5个工作日，将招股说明书概要刊登在证券监管机构指定的一家全国性刊物上，或同时刊登在另外的其他报刊上。

    (四)其他方式

    除招股说明书及招股说明书概要外，在股票公开发行期间，与发行有关且应公开的信息(如股票认购表抽签结果、交款的地点与时间等)，也应在至少一种证监会指定的全国性报刊上及时公告。按照实践作法，该其他方式主要包括：股票发行公告、股票发行中签率公告、有效认购(摇号)结果公告、发行退款或余款转存公告等。

    三、公司债券发行之信息披露

    我国主要证券品种是股票，现行证券法律法规也以调整股票发行、交易为主要内容，有关公司债券发行及信息披露的规定相对比较简单。加之，公司债券的投资风险较低，对公司债券信息披露规则的现实要求远不像股票规则那样急迫，现有公司债券信息披露规则比较宽松。有关公司债券发行之信息披露的法律依据主要有：《公司法》第五章关于公司债券的规定、《证券法》第二章及第三章第三节关于证券发行的规定、《企业债券管理条例》以及《可转换公司债券管理暂行办法》。

    (一)信息披露之法定义务

    公司债券的投资风险虽然小于股票投资风险，但任何证券投资都具有一定的风险性，公司债券也不例外。为了保护公司债券投资者的合法利益，公司债券发行人也应当承担信息披露义务。根据《公司法》第166条的规定，发行公司债券的申请经批准后，应当公告公司债券募集办法。根据《证券法》第58条规定，经国务院授权的部门批准依法发行公司债券，依照公司法的规定，应当公布公司债券募集办法；依法发行公司债券的，还应当公告财务会计报告。《企业债券管理条例》第15条规定，“企业发行企业债券应当公布经审批机关批准的发行章程”。《可转换公司债券管理暂行办法》第16条第1款规定，“发行可转换公司债券，发行人必须公布可转换公司债券募集办法”。可见，无论发行何种公司债券，公司债券发行人都必须承担信息披露义务，依法公布公司债券募集办法。

    (二)信息披露的基本文件

    公司债券发行的信息披露文件主要是公司债券募集办法(或者称为“债券发行章程”)，还包括债券发行人的财务会计报告。在性质上，公司债券募集办法与招股说明书相同，均为要约邀请。根据《公司法》第166条第2款规定，公司债券募集办法应当载明下列主要事项：(1)公司名称；(2)债券总额和债券的票面金额；(3)债券的利率；(4)还本付息的期限和方式；(5)债券发行的起止日期；(6)公司净资产额；(7)已发行的尚未到期的公司债券总额；(8)公司债券的承销机构。

    公司债券的种类较多，不同公司债券的募集办法有所不同，应当根据不同的公司债券种类，分别确定和履行信息披露义务。如依照《可转换公司债券管理暂行办法》第16条第2款规定，发行可转换公司债券的募集办法，应当包括：(1)发行人名称；(2)批准发行可转换公司债券的文件及其文号；(3)发行人的基本情况介绍；(4)最近3年的财务状况；(5)发行的起止日期；(6)可转换公司债券票面金额及发行总额；(7)可转换公司债券利率和付息日期；(8)募集资金的用途；(9)可转换公司债券的承销及担保事项；(10)可转换公司债券偿还办法； (11)申请转股的程序；(12)转股价格的确定和调整方法；(13)转换期；(14)转换年度有关利息、股利的归属；(15)赎回条款及回售条款；(16)转股时不足一股金额的处理；(17)中国证监会规定的其他事项。

     (三)信息披露的基本方式

    根据《证券法》第17条的规定，信息披露的方式包括公告和备置。公告是指公司债券发行人应当将公司债券募集办法刊登在证券监管机构指定的刊物上的行为。备置是指将公司债券募集办法存放于指定场所供公众查阅。在实践中，“指定场所”主要包括公司债券发行人主要办公场所或营业场所、承销发行的证券公司的营业场所。在国外，公司债券发行信息披露方式还包括邮寄方式，如将公司债券募集办法邮寄至投资者。发行证券的信息依法公开前，任何知情人不得公开或者泄露该信息。

    (四)信息披露的基本要求

公司债券发行信息必须依法披露，除应符合前述披露方式及披露文件的规定外，还应当遵循以下规则和要求：(1)公司债券募集办法于国务院授权部门审批同意后始得披露，公司债券发行人及中介机构于公司债券发行申请获得批准前，不得以任何方式披露相关信息；(2)公司债券募集办法必须真实、准确、完整； (3)为证券发行出具有关文件的专业机构和人员，必须严格履行法定职责，保证其所出具文件的真实性、准确性和完整性。


第五节  证券公开发行的审核程序

    证券发行有公开发行与非公开发行两种，《证券法》仅就证券公开发行审核程序作出规定。根据《证券法》第10条“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准或者审批”的规定，在证券公开发行审核问题上，我国兼采核准制和审批制。其中，股票发行由国务院证券监管机构核准，公司债券发行由国务院授权的部门审批。

  一、股票公开发行的核准程序

    我国《公司法》规定股份公司采取设立特许制，加之采取股票发行额度制度 (或称“发行指标”)，故我国以往证券实践中，获准公开发行股票须经过预选程序和核准程序两个阶段。《证券法》实施前，我国企业普遍面临资金短缺状况，为合理调剂资金供求关系，股票发行人须首先获得股票公开发行额度。预选程序是旨在初步落实股票发行额度的特殊程序。它对于提高企业(即股票发行人)申报材料的审查效率，节约企业股份制改造成本，避免企业股份制改造出现偏差，具有一定的意义。它基本属于行政性审批程序，在地方人民政府或国务院主管部门主持下完成；它具有初步审查和推荐性质，赋予地方或国务院主管部门对股票发行人的推荐权。它具有行政程序属性，但与地方政府或中央主管机关的行政行为有所不同。

   《证券法》实施后，证监会对是否应取消预选程序的问题，尚未作出明确解释。根据实践做法，地方企业或中央企业申请发行A股股票时，依然要首先取得省级人民政府或者中央主管机关的同意或推荐。对于申请发行B股的企业来说，根据证监会1999年5月19日发布的《关于企业发行B股有关问题的通知》第二项的规定，必须经有关省级人民政府或者国务院有关部门同意后，应按照有关要求，向中国证监会报送B股发行申请材料。无论A股或者B股股票发行，依然要履行预选程序，但预选程序不以分配股票发行额度为内容，满足产业政策要求是预选程序的核心。

    《证券法》对股票发行核准程序作出具体规定。根据规定，核准制度主要包括以下制度：

    (一)核准机构

    根据《证券法》规定，股票发行由国务院证券监督管理机构核准。按照现行体制，该机构指中国证券监督管理委员会。根据《证券法》第14条规定，证监会设发行审核委员会，依法审核股票发行申请。发行审核委员会由证监会的专业人员和所聘请的该机构外的有关专家组成。这种核准体制与我国数年以来确立的核准机构体制是相吻合的。

    (二)审核程序    

    证监会以往采取初审和复审二次核准程序。初审是由证监会工作人员主持进行的初步审查。股票发行申请在获得省级人民政府或者中央主管机关审批和推荐后，应当首先报请证监会并由证监会发行部工作人员(预审人)进行初步审查。初审过程中，证监会发行部将就股票发行申请文件及相关事项提出反馈意见，包括对申请文件的完整性、真实性以及其他方面的问题进行调查、查询和对证。一般情况下，股票发行人将根据该等反馈意见对其申请文件作出补充、修改和调整。经补充、修改和调整后的股票发行申请文件，应当通过省级人民政府或中央主管机关再次报送证监会。

    复审是在证监会发行部初审通过后，由抽选专家组成的发行审查委员会(以下简称发审委)工作组以投票方式作出复审决定。发审委是证监会的内部工作机构，下设两个工作组。每个工作组由10名专家组成，以抽签方式决定对具体发行申请的复审权。发审委工作组按照少数服从多数原则和方式作出发行审核决议。每位委员具有同等的投票权，但票数相等的情况下，召集人有投决定票的权利。发审委工作组投票作出复审决议后，应出具复审意见书，并由证监会主席或副主席签发。

    根据以往规定户审核时间从证监会受理的第二个工作日计起，共计不超过 20个工作日，但应从该20个工作日中扣除调查、查询和对证等工作而花费的时间。依照《证券法》第16条第2款的规定，国务院证券监管机构应当自受理证券发行申请文件之日起三个月内作出决定；不予核准的，应当作出说明。

    (三)报送文件及格式    

    证券发行申请人必须向国务院证券监督管理机构提交公司法规定的申请文件和证券监管机构规定的有关文件。根据《股票条例》第13、14条的规定，申请公开发行股票时，应当向证监会报送以下文件：

    (1)申请报告；

    (2)发起人会议或者股东大会同意公开发行股票的决议；

    (3)批准设立股份有限公司的文件；

    (4)工商行政管理部门颁发的股份有限公司营业执照或者股份有限公司筹建登记证明；

    (5)公司章程或者公司章程草案；

    (6)招股说明书；

    (7)资金运用可行性报告，需要国家提供资金或者其他条件的固定资产投资项目，还应当提供国家有关部门同意固定资产投资立项的批准文件；

    (8)经会计师事务所审计的公司近三年或者成立以来的财务报告和由二名以上注册会计师及其所在事务所签字、盖章的审计报告；

    (9)经二名以上律师及其所在事务所就有关事项签字、盖章的法律意见书；

    (10)经二名以上专业评估人员及其所在机构签字、盖章的资产评估报告，经二名以上注册会计师及其所在事务所签字、盖章的验资报告；涉及国有资产的，还应提供国有资产管理部门出具的确认文件；

    (11)股票发行承销方案和承销协议；    

    (12)地方政府或者中央企业主管部门要求报送的其他文件；

    (13)地方政府或者中央企业主管部门批准发行申请的文件；

    (14)证监会要求报送的其他文件。

    为便于股票发行申请和审核，中国证监会于1996年12月26日发布《申请公开发行股票公司报送材料的标准格式》，详细规定了发行申请材料的纸张、封面及份数，并对发行申请材料目录作出规定。该标准格式规定，向地方政府或中央企业主管部门及中国证监会报送材料的，均应遵守该标准格式的要求。

     二、公司债券公开发行的审批程序

    根据现行规定，公司债券和其他企业债券的发行审批机关是国务院授权的部门，但依照《可转换公司债券管理暂行办法》，可转换公司债券的发行审批机关是中国证监会。根据规定及实践做法，公司债券审批程序也分为推荐程序和批准程序，此与以往股票发行审核分为预选程序及核准程序的情况非常类似。

    (一)推荐程序

    推荐程序在性质上，属于发行额度控制及分配程序。我国对公司债券发行，采取发行规模控制制度，并采取自下而上和自上而下的额度分配制度。《证券法》第164条第1款规定，“公司债券的发行规模由国务院确定”，《可转换公司债券管理暂行办法》进一步规定，“上市公司发行可转换公司债券，应当经省级人民政府或者国务院有关企业主管部门推荐，报中国证券监管管理委员会(以下简称中国证监会)审批；重点国有企业发行可转换公司债券，应当由发行人提出申请，经省级人民政府或者国务院有关企业主管部门推荐，报中国证监会审批，并抄报国家计划委员会、国家经济贸易委员会、中国人民银行、国有资产管理局”。根据目前做法，公司债券发行人在决定申请发行公司债券时，首先应向省级人民政府或中央企业主管部门提出推荐申请，并报送有关文件。经过政府机关作出推荐决定后，公司债券发行申请人应向审批机关提出发行申请。

    (二)审批程序

    现行法律关于公司债券发行的具体审批程序，尚未颁布具体规定，也未设立类似股票发行审批中的审核委员会。加之，公司债券与可转换公司债券分别由不同机构分别审批，程序差异相对比较大。

    (三)报送文件及格式

    公司债券发行人必须向国务院授权的部门提交《公司法》规定的申请文件和国务院授权部门规定的有关文件。但对报送文件的格式，现行法规没有明确要求。《公司法》规定的报送文件，包括(1)公司登记证明；(2)公司章程；(3)公司债券募集办法；(4)资产评估报告和验资报告。《可转换公司债券管理暂行条例》规定的报送文件，包括：(1)发行人申请报告；(2)股东大会作出的发行可转换公司债券的决议或者国务院企业主管部门同意发行可转换公司债券的文件；(3)省级人民政府或者国务院有关企业主管部门的推荐文件；(4)公司章程或者老企业组织章程；(5)可转换公司债券募集说明书；(6)募集资金的运用计划和项目可行性研究报告；(7)偿债措施、担保合同；(8)经会计师事务所审计的公司最近3年的财务报告；(9)律师事务所出具的法律意见书；(10)与承销商签订的承销协议；(11)中国证监会要求报送的其他文件。

     三、证券发行的核准及审批规则

    证券监管部门在审核证券发行申请中，应依法遵守以下具体规则。

    (一)报送文件应符合法律规定

    证券发行人向证券发行审批机构提出发行申请时，应当按照信息披露准则的要求提交有关申请文件，而且申请文件必须真实、准确、完整。为证券发行出具有关文件的专业机构和人员，必须严格履行法定职责，保证其所出具文件的真实性、准确性和完整性。如果证券发行人报送文件及中介机构出具的有关文件不符合真实、准确和完整要求的，审核机关有权作出不予以核准或审批的决定。

    (二)审核机关依照法定条件进行核准及审批

    因证券种类不同，发行条件也因此有别。证券发行审核机关应依照法定条件核准股票发行申请或审批公司债券发行申请，不应在法定条件外，对证券发行人或中介机构附加新的条件或要求。如果有关工作人员滥用职权，故意刁难有关当事人，则要依法承担行政责任乃至刑事责任。    

    (三)审核机关按照法定文件及格式进行审核

    按照证券审核公开的原则，证券发行人只需按照法律规定及审核机关公开的规程提交文件。除非法律明确规定者外，审核机关原则上不得就个案申请附加法定文件以外的其他文件要求。但因目前审核方式具有实质审查性质，因此为核实与信息披露有关的情况，审核机关可要求证券发行人提供其他辅助材料。

    (四)核准程序应当公开，依法接受监督。    

    以往股票发行审核程序存在比较浓重的非公开特点，这曾引起是否存在暗箱操作的种种非议。《证券法》第15条规定“核准程序应当公开，依法接受监督”，该法第172条规定，证券监管部门的规章、规则、监督管理工作制度及证券违法行为的处罚决定，也应公开。上述规定明确了公开原则在审核程序中的适用，并为正当信息的传播提供了渠道。这既是公开、公平和公正的证券法原则的客观要求，也是消除劣质企业进入资本市场和保护投资者利益的重要手段，同时奠定了投资者自负投资风险的法律基础。证券法关于核准程序应依法接受监督的规定，更有助于实现社会公平。事实上，以往审核程序虽然存在非公开因素，但并非是暗箱操作，更非拒绝社会监督。如证监会复审委员会的组成人员资格及回避制度、有关报送材料的手续及审核规程等，均在一定程度上反映出审核程序公开的要求。

    同时，不应将公开核准程序与保密制度对立起来，更不能将因为规定公开核准程序，就否定保密规则的重要性。按照《证券法》以及其他法规，招股说明书依法公开前不得公开，这也反映出公开审核与保密制度的关系。由于保密与公开之间的关系非常特殊，必须确立公开核准程序的具体制度，以消除实践中可能存在的各种误解。其间，除要继承以往规则中的合理规定，还要结合国外证券发行经验，建立其他必要的公开制度，如聆讯程序。

    (五)审核程序应遵守关于审核期限的规定

    《股票条例》规定的审核期限为自受理申请后的20个工作日。《证券法》第 16条规定，国务院证券监督管理机构应当自受理证券发行申请文件之日起三个月内作出决定；不予核准的，应当作出说明。所谓的受理，应当是指发行申请人依法应报送的文件已齐备且符合法定格式要求，如果报送文件存在遗漏、格式错误等情形时，证监会有权要求其改正和补充，这不构成受理申请文件。

    确定适当的核准期限，既是核准工作的客观要求，也反映出发行申请人的利益，有利于消除发行审核工作的匆忙与草率，有利于防止审核过程中“久审不核’，的现象。在核准期限上，《证券法》延长了《股票条例》规定的期限。这与《证券法》的其他规定，如审批制向核准制的过渡及核准程序公开制度等，可相互匹配。

    (六)审核人员依法履行职责的义务

    审核程序是涉及股票发行申请人利益的重要制度，审核人员是否依法履行职责，是实现股票发行审核程序公平性的基础。因此，确立审核人员义务与职责，是确保审核程序正常进行的基本保证。

    《证券法》第15条第2款规定了审核人员的行为禁止义务，即“参与核准股票发行申请的人员，不得与发行申请单位有利害关系；不得接受发行申请单位的馈赠；不得持有所核准的发行申请的股票；不得私下与发行申请单位进行接触”。《证券法》还通过规定核准人员的法律责任，推动股票发行核准人员积极履行职责。该法第204条规定，证券监管部门对不符合本法规定的证券发行、上市的申请予以批准，情节严重的，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依法给予行政处分。构成犯罪的，依法追究刑事责任。第205条规定，证券监管机构的工作人员和发行审核委员的组成人员，不履行本法规定的职责，徇私舞弊、玩忽职守或者故意刁难有关当事人的，依法给予行政处分。构成犯罪的，依法追究刑事责任。

    四、证券发行审核的法律后果

    证券发行审核程序，是证券监管机构依照法律规定，主持和支配的特殊审核程序，其法律后果可概括如下：

     (一)证券发行人资格之形式适法性

    在我国，证券监管机构负责依法审核证券发行人的发行申请。发行审核的基本任务是审核发行申请人的发行条件与法定条件之间的一致性，并尽力消除劣质证券的发行。虽然证券监管机构在进行形式审查的同时，有权就发行申请的实质内容进行审查，但证券监管机构审核显然无法根本和彻底消除劣质证券的发行，而是尽力减少劣质证券的发行机会。

    就证券发行实践来说，有些申请人在提出证券发行申请时，尚难就证券发行之整体方案作出详尽、周严和无遗漏的设计；即使事先确定的股改和发行方案，也会因以后种种因素的变化而发生改变；证券监管机构的审核虽然包括实质性审查，但依然侧重形式审查，即发行申请人必须向证券监管机构如实提供相关信息，证券监管机构依照法律规定就报送文件的适法性进行审核；即使证券监管机构极尽审核职责，也依然难以排斥申请人报送文件中的某些不真实、不准确和遗漏事项。根据现行规定，证券监管机构主要是对法定报送文件的审查，且该等审查与申请人报送文件义务密切相关。在这个意义上，证券监管机构审核后作出的核准决定，只意味着报送文件所揭示的内容符合证券法及公司法规定的发行条件，只意味着发行申请人在形式上具备了证券发行条件。证券监管机构作出审核批准，无法确定发行申请人真实状况与法定发行条件在本质上的绝对一致性。所以，依照发行审核程序作出发行批准，意味着证券发行人在资格上具有适法性。

    (二)证券发行之程序合法性

    发行证券必须事先获得证券监管机构的核准或审批，未经核准或审批发行证券的，均构成违法发行。《证券法》第10条规定，“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准或者审批；未经依法核准或者审批，任何单位和个人不得向社会公开发行证券”，该法第175条进一步规定，“未经法定的机关核准或者审批，擅自发行证券的，或者制作虚假的发行文件发行证券的，责令停止发行，退还所募集资金和加算银行同期存款利息，并处以非法所募资金金额百分之一以上百分之五以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任”。因此，是否获得证券监管机构的核准或审批，是判定证券发行合法性的前提。

    严格地说，获得核准或审批，只意味着证券发行在程序上具有合法性，而不意味着证券发行在本质上符合法定条件。如前所述，证券监管机关虽然有权对发行申请进行实质审核，但审核重点依然是发行申请人报送的申请文件，故证券监管机构作出核准或者审批属于形式审核，而非严格的实质审核。在此意义上，证券审核机关作出的核准或者审批，只表明证券发行具有程序合法性，而不意味着证券发行在实体上合乎法律规定。

    (三)发行人和投资者自行承受经营及投资风险

    证券审核机构作出核准或审批，只表示证券审核机构确认发行人报送文件所揭示的内容符合证券发行的法定条件，证券审核机构不对证券发行人未来的经营和收益状况提供担保，更不对投资者的未来收益提供担保。《证券法》第19条规定，“股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责”。

    有种观点认为，我国证券发行审核制度兼采形式审核与实质审核，故审核机关应对所发行的劣质证券承担责任。另种观点认为，审核机关不应对此承担责任，因为即使最严格的审查，也无法排除证券发行申请中存在的个别不真实、不准确和不完整的信息。我们认为，审核机关对发行人发行劣质证券的行为，不应承担法律责任。我国现在推行的发行审核制度，是法律赋予审核机关的法定义务和职责。对证券发行采取一定程度的实质审核，适应了我国投资者投资风险意识相对薄弱的实际状况，有利于消除劣质证券，可以最大限度地保护投资者利益。因此，只要发行审核机关依照法定条件和公开规章进行审核，就不应承担投资风险及企业经营状况变化的风险。根据证券发行实践，发行审核以发行人及中介机构提供的报送文件作为基础。有些场合下，即使发行审核机关认真履行职责，也难以发现或彻底消除劣质证券的存在。发行审核机构是协助投资者降低投资风险的机构，而不是投资保险机构；如果强求发行审核机构承担责任，这无疑是为发行人及中介机构逃避责任寻找借口。

在发行审核机构是否应承担责任问题上，要消除两个误会和误解。第一，不应假定发行审核机构是个故意犯错误的机构。发行审核机构要依照《证券法》及相关规则审核证券发行申请，不能因为个别劣质证券曾获准发行，就推定发行审核机构与投资者和发行人之间存在利益矛盾，甚至推定发行审核机构应承担发行劣质证券的法律责任。第二，不应将发行审核机关个别工作人员的疏忽和玩忽职守行为，等同于审核机关本身的行为。若发行审核机构工作人员疏忽或玩忽职守，相关工作人员应依法承担个人责任。



第六节  证券公开发行的条件

一、证券发行条件的概述

证券发行条件是现行法律规定的、证券发行必须具备的各种条件的总和。股票、公司债券和认定证券属于不同类型的证券，其发行条件也有所不同。我国《证券法》通过转引其他法律的方式，规定了证券公开发行的条件。《证券法》第 10条规定，“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件”。

    根据《公司法》及《证券法》的规定，我国证券发行条件具有以下特点：

    1．发行条件是法定条件。证券种类不同，其发行条件也有差别。对股票及公司债券的发行条件，我国现行法律作有严格规定，证券发行人不得发行低于法定条件的证券。证券发行条件法定化，可以尽力排斥劣质证券进入公开市场的机会，它也同时奠定了证券监管机构审核权的基础，并使投资者在素质相对较好、公开程度相对较高的证券中作出投资选择。    

    2．发行条件是实质条件。根据公司法及相关法规，证券发行条件属于实质条件，而非形式条件。实质条件即证券发行的客观条件，主要包括法律性条件及财务性条件等，形式条件则主要指是否履行法定信息披露义务。我国现行法律侧重规定证券发行的实质条件，即使发行申请人完全和充分地履行信息披露义务，但若其实际状况低于法定实质条件，也不得公开发行证券。

    3．发行条件偏重于财务条件。《公司法》扼要地列举了证券发行基本条件，但根据目前采取的发行审核规则及信息披露制度，其实质内容包含大量财务指标。根据现行法律，发行人应提供最近三年的财务文件及审计文件，盈利预测也主要是以大量财务数据体现出来的。相对而言，公司债券发行人资格、关联交易、同业竞争等法律事项，尚未作为明确的法定条件加以规定。

    4．发行条件侧重于公开发行条件。按照发行人是否向社会公众投资者募集资金作为标准，证券发行分为公开发行与非公开发行，相应地，证券发行条件包括公开发行条件和非公开发行条件。我国1992年《股份有限公司规范意见》曾专门规定定向募集公司及其股票发行条件，《公司法》颁布实施后，取消了定向募集公司。因此，股票主要以公开方式发行，股票发行条件也主要是股票公开发行条件。公司债券则可以分别采取公开发行与非公开发行，但根据现行法律，公司债券之公开发行与非公开发行的条件并无重大区别。

    5．发行条件与上市条件的一致性。多数国家由于允许证券的私募发行，公开发行的证券可以是非上市证券，证券的发行条件和上市条件有所不同。根据此类制度，证券发行条件主要反映在证券法和信息披露制度中，上市条件主要由证券交易场所自律机构制定。在采取注册制的国家和地区中，证券监管机构主要审查发行条件，上市条件则由证券交易所依照上市规则进行独立审查。因此，即使公开发行的证券，也未必符合上市条件。在我国，证券发行条件及上市条件是同一的，证券监管机构在审查证券发行申请中，实际上已同时完成了上市资格审查，从而消弱了证券交易所上市审查的独立性。

    二、新设发行条件

    如前所述，新设发行系旨在设立股份有限公司而发行股票的行为。根据国外公司立法，股份公司之设立方式有发起设立与募集设立两种。发起设立为仅由发起人认缴股款而设立公司的情形，因该种设立方式不涉及向其他投资者募集股份，故没有股票发行问题。募集设立则有私募与公募之分，在私募情形下，不仅发起人认缴股款，特定投资者也得认购公司股份，存在股票发行问题；在公募情形下，除由发起人认购股份外，其他特定投资者或社会公众投资者也可认购股份，也存在股票发行问题。我国《公司法》允许股份公司采取发起设立与公开募集方式设立，故于发起设立时，无股票发行问题；于公开募集设立时，则存在股票发行问题。

    根据我国公司立法，股份公司新设发行时，除应符合《公司法》第73条规定的一般条件外，还要符合上市公司设立与存续条件以及法律法规规定的其他条件。

    (一)股份公司设立的一般条件

    根据《公司法》第73条规定，设立股份公司，应当具备以下条件：

    1．发起人符合法定人数。《公司法》第75条规定，设立股份公司，应当有 5人以上为发起人；国有企业改建为股份公司的发起人可以少于5人。

    2．发起人认缴和社会公开募集的股本达到法定资本最低限额。根据公司法规定，公开募集设立并上市的股份公司，其股本总额不得少于5 000万人民币，其中，发起人认购的股份不得少于公司股份总数的35％。

    3．股份发行、筹办事项符合法律规定。根据公司法规定，股份公司的设立，必须经过国务院授权的部门或者省级人民政府批准。发起人除应认购一定比例的股份，还应承担公司筹办事务。

    4．发起人制订公司章程，并经创立大会通过。《公司法》第79条对股份公司章程应当记载的事项作有列举性规定，证监会对上市公司章程也作有指导性规定。此类规定是上市公司应当遵守的行为规范。

    5．有公司名称，建立符合股份有限公司要求的组织机构。股份公司选定名称时，应依照《中华人民共和国公司登记管理条例》的规定办理；公司组织机构应依照《公司法》第三章第二、三、四节的规定办理，分别设立股东大会、董事会、经理以及监事会。

    6．有固定的生产经营场所和必要的生产经营条件。从实践做法来看，这一条件主要包括经营场所使用证明，以及公司经营所必须的其他物质条件。

     (二)股份公司的上市条件

    股份公司采取发起方式设立，无法直接申请上市，通过发行股票募集设立的股份公司，则均为上市公司。根据我国股份制改造实践，以募集方式设立的股份公司不仅要符合公司设立的一般条件，还应符合《公司法》关于上市公司的条件。《公司法》第152条规定，股份公司申请其股票上市，必须符合下列条件：

    1．股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行。根据《证券法》第 11条规定，公开发行股票，必须依照公司法规定的条件，报经国务院证券监督管理机构核准。虽然《公司法》和《证券法》分别采取“国务院证券管理部门”和“国务院证券监督管理机构”的提法，根据学者解释，在股票发行制度中，该两种提法均指中国证监会。

    2．公司股本总额不少于人民币5 000万元。这里所称公司股本总额，系指公司公开发行股票后的股本总额，而非股票发行前的股本总额。

    3．开业时间在3年以上，最近3年连续盈利；原国有企业依法改建设立的，或者《公司法》实施后新组建成立，其主要发起人为国有大中型企业的，可连续计算。

    4．持有股票面值达人民币1 000元以上的股东人数不少于1 000人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的25％以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，其向社会公开发行股份的比例为15％以上。

    5．公司在最近3年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。

    6．国务院规定的其他条件。

    (三)新设发行的特别条件

    严格地说，新设发行仅适用于国有企业依法改建设立股份公司发行股票，以及国有大中型企业作为发起人募集设立股份公司而发行股票。其他企业改建设立股份公司或者非国有大中型企业作为发起人设立的股份公司，因无法满足开业三年以及连续盈利满三年的规定，故无法按照新设发行的规则募集股份。

    根据《股票条例》，设立股份公司申请公开发行股票，应符合下列条件：

    1．其生产经营符合国家产业政策。国家产业政策是个变量因素，会随着国家经济发展状况及其外部环境而发生变化，在不同的年份，国家的产业政策也会有所差别。根据有关规定，我国，目前支持的产业主要包括基础设施、能源、交通、通信、高科技企业等。房地产业以及商业不属于鼓励投资的产业。

    2．其发行的普通股限于一种，同股同权。我国公司法和证券法并不排斥公司发行优先股，故公司股份可在理论上分为普通股和优先股。依照《股票条例》上述规定，申请公开发行股票的公司只能发行普通股，不得发行优先股。值得注意的是，普通股可分为A股、B股和H股等类别股份。

     3．发起人认购的股本总额不少于公司拟发行的股本总额的35％。要求发起人股在公司总股本中占有适当比例，有利于持续和稳定推进公司的发展战略，有利于实现招股说明书确立的公司宗旨，保护投资者利益。

    4．在公司拟发行的股本总额中，发起人认购的部分不少于人民币3 000万元，但是国家另有规定的除外。

    5．向社会公众发行的部分不少于公司拟发行的股本总额的25％，其中公司职工认购的股本数额不得超过拟向社会公众发行的股本总额的10％；公司拟发行的股本总额超过4亿元的，证监会按照规定可以酌情降低向社会公众发行的部分的比例，但是最低不得少于公司拟发行的股本总额的10％。根据证监会的规定，公司不得将其拟向社会公众发行的部分股本交由公司职工认购。

    6．发起人在近3年内没有重大违法行为。

    7．证券委规定的其他条件。

    (四)国有企业改组发行的特别条件    

    根据《股票条例》，原有企业改组设立股份有限公司申请公开发行股票，除应当符合前述条件外，还应当符合下列条件：(1)发行前一年末，净资产在总资产中所占比例不低于30％，无形资产在净资产中所占比例不高于20％，但是证券委另有规定的除外；(2)近年连续盈利。

    三、新股发行条件

    新股发行指已设立的股份公司为了增加资本或者调整股本结构而发行股票。其中，旨在增加公司股本而发行新股，是典型的新股发行，也称“增资发行”；旨在调整股本结构而发行新股，主要表现为“股票合并”和“股票拆细”。股票合并及股票拆细没有改变公司的总股本，与增资发行不同。这里所称新股发行，限于增资发行新股。

    (一)新股发行的一般条件

    根据《公司法》第137条规定，股份公司发行新股，必须具备下列条件：

    1．前一次发行的股份已募足，并间隔1年以上。这里所称“前一次发行的股份”，泛指各种形式的股份发行，如定向募集公司增资发行股票、上市公司新股发行、股份公司以送配形式发行股份。

    2．公司在最近3年内连续盈利，并可向股东支付股利。“最近3年内连续盈利”属于新股发行的一般条件，就特定新股发行方式来说，相关规则可能作出更严格的规定。

    3．公司在最近3年内财务会计文件无虚假记载。

    4．公司预期利润率可达同期银行存款利率。

    (二)上市公司增资发行新股的条件

    1．公司前一次公开发行股票所得资金的使用与其招股说明书所述用途相符，并且资金使用效益良好。另根据《证券法》第20条第2款规定，上市公司擅自改变募股资金用途而未作纠正的，或者未经股东大会认可的，不得发行新股。

    2．公司本次发行距前一次公开发行股票的时间不少于12个月。

    3．公司从前一次公开发行股票到本次申请期间没有重大违法行为。

    4。证券委规定的其他条件。

    (三)定向募集公司增资公开发行新股的条件

    1．定向募集所得资金的使用与招股说明书所述的用途相符，并且资金使用效益良好。

    2，距最近一次定向募集股份的时间不少于12个月。

    3．从最近一次定向募集到本次公开发行期间没有重大违法行为。

    4．内部职工股权证按规定范围发放，且已交国家指定的证券机构集中托管。

    5．证券委规定的其他条件。

    四、送配股之新股发行条件

    股份公司送股或配股，是发行新股的特殊方式。对于非上市公司的送配股问题，我国现行法律尚缺具体规定。但对上市公司送配股问题，证监会颁布的《关于上市公司送配股的暂行规定》作有较具体规定。

    (一)上市公司配股条件

    配股作为新股发行的特殊形式，系股份公司为了扩大股本规模，以较优惠价格向公司股东发行新股的行为。根据《关于上市公司送配股的暂行规定》，上市公司办理配股事宜时，应符合以下条件：

    1．距前一次发行股票的时间间隔不少于12个月。“前一次发行”，包括新设发行以及包括送配股在内的各种新股发行；时间间隔不少于12个月，则依前一次招募文件公布日期到本次配股说明书公布日期的间隔为准。

    2．前一次发行股票所募集的资金用途与该公司的《招股说明书》、《配股说明书》或者股东大会有关决议相符。如果前一次发行股份所募资金违反招募文件，且未经股东大会批准，不得进行配股。

    3．公司连续两年盈利。

    4．近3年无重大违法行为。

    5．本次配股募集资金的用途符合国家产业政策规定。

    6．配售的股票限于普通股，配售对象为股东大会决议规定的日期前持有该公司股票的全体普通股股东。

    7．本次配售的股份总数不超过公司原有总股本的30％；发行B股和H股的上市公司，还应遵守该类别股份的其他法规规定。

    8．配售股票的发行价格不低于本次配售前最新公布的该公司财务报表中每股净资产。

    (二)上市公司送股条件

    上市公司送股，系上市公司依法动用公积金，向公司股东分派股份的特殊发行方式。公积金属于公司股东权益的重要组成部分，由公司股东按照所持股份比例享有，公司动用公积金向股东送股，其实质是减少公司公积金并扩大公司股本总额，不影响公司净资产和股东权益。根据《关于上市公司送配股的暂行规定》的规定，上市公司办理送股时，应符合以下条件：

    1．已经按照法律规定弥补亏损，提取法定盈余公积金和公益金。

    2．动用公积金送股后留存的法定盈余公积金和资本公积金不少于公司总股本的50％。

    3．发行的股票限于普通股，发行对象为股东大会决议规定的日期前持有该公司股票的全体普通股股东。

    4．因送股增加的股本额与同一财务年度内配股增加的股本额两者之和不超过上一财务年度截止日期的股本额。

    五、B股股票的发行条件

    B股股票是境内上市外资股的简称。B股股票也可采取新设发行和增资发行，相应地，其发行条件分为新设发行条件和增资发行条件。

    (一)B股新设发行条件

    1．所募资金用途符合国家产业政策。

    2．符合国家有关固定资产投资立项的规定。

    3．符合国家有关利用外资的规定。

    4．发起人认购的股本总额不少于公司拟发行股本总额的35％。

    5．发起人出资总额不少于1．5亿元人民币。    

    6．拟向社会发行的股份达公司股份总数的25％以上；拟发行的股本总额超过4亿元人民币的，其拟向社会发行股份的比例达15％以上。

    7．改组设立公司的原有企业或者作为公司主要发起人的国有企业，在最近3年内没有重大违法行为。

    8．改组设立公司的原有企业或作为公司主要发起人的国有企业，最近3年连续盈利。

9．国务院证券委员会规定的其他条件。

(二)B股增资发行条件

    公司为了增加资本而申请发行境内上市外资股的，除应符合新设发行条件中第1—3项规定外，还应当符合下列条件：(1)公司前一次发行的股份已经募足，所得资金的用途与募股时确定的用途相符；(2)公司净资产总值不低于1．5亿元人民币；(3)公司从前一次发行股票到本次申请期间没有重大违法行为；(4)公司最近3年连续盈利；原有企业改组或者国有企业作为主要发起人设立的公司，可以连续计算；(5)国务院证券委规定的其他条件。

    六、公司债券的发行条件

    根据《公司法》第159条的规定，股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，可以依法发行公司债券。其他企业或有限公司可以依照《企业债券管理条例》发行企业债券，但不得按照《公司法》发行公司债券。

    (一)发行公司债券的实体条件

    1．发行债券必须是为了筹集生产经营资金，发行公司债券所筹集资金必须用于审批机关批准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。

    2．股份公司的净资产额不低于人民币3 000万元，有限公司的净资产额不低于人民币6000万元。在公司法上，净资产为资产负债表所载之“股东权益”，也即公司股本、公积金、公益金和未分配利润之和。  

    3．累计债券总额不超过公司净资产额的40％。依照公司净资产额限制债券发行总额，在国外公司法上非常普遍，这有助于维持公司还本付息能力。日本《商法典》第297条第一项规定，“公司债，不能超过资本和公积金的总额进行募集”，故发行公司债券的限额公式为“公司债券总额≤公司资产”。

    4．最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息。

    5．筹集资金的投向符合国家产业政策。    

    6．债券利率不得超过国务院限定的利率水平。

    7：国务院规定的其他条件。    

    (二)再次发行的限制条件

    《公司法》除对公司债券的一般发行条件作出规定，还对再次发行公司债券作出限制。根据《公司法》第162条规定，存有下列情况之一的，不得再次发行公司债券：(1)前一次发行的公司债券尚未募足；(2)对已发行的玲司债券或者其他债务有违约或者迟延支付本息的事实，且处于继续状态。

    七、可转换公司债券的发行条件

    可转换公司债券，是公司债券的特殊形态。根据《公司法》规定，可转换公司债券的发行人应当为上市公司，《可转换公司债券管理暂行办法》将发行人扩张至上市公司及重点国有企业。《公司法》第172条对于可转换公司债券的发行条件，作有特殊规定，据此，公司债券可转换为股票的，除具备发行公司债券的条件外，还应当符合股票发行的条件。

    (一)上市公司之可转换公司债券的发行条件

    《可转换公司债券管理暂行办法》第9条规定，上市公司发行可转换公司债券，应当符合下列条件：(1)最近3年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在10％以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于 7％；(2)可转换公司债券发行后，资产负债率不高于70％；(3)累计债券金额余额不超过公司净资产额的40％；(4)募集资金的投向符合国家产业政策；(5)可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平；(6)可转换公司债券的发行额不少于人民币1亿元；(7)国务院证券委员会规定的其他条件o

    (二)重点国有企业之发行条件

重点国有企业发行可转换公司债券，除要符合上市公司发行条件中的第3— 7项条件外，还应当同时符合以下条件：(1)债券发行人最近3年连续盈利，且最近3年的财务报告已经具有从事证券业资格的会计师事务所审计；(2)债券发行人有明确、可行的企业改制和上市计划；(3)债券发行人有可靠的偿债能力；(4)债券发行人有具有代为清偿债务能力的保证人的担保。



第七节  证券承销制度

一、证券承销制度概述

(一)证券承销的概念

    如前所述，证券发行依照是否借助证券承销机构的协助为标准，分为直接发行与间接发行，间接发行即为借助证券承销机构发行证券的方式。此种发行方式从发行人角度看，即为间接发行；从证券承销公司角度看，即为证券承销。据此，证券承销是指证券发行人委托具有证券承销资格的证券公司，代其向社会公众投资者募集资本并交付证券的行为和制度。

    证券承销制度主要调整着证券发行人与证券公司之间的关系。就证券发行人与证券公司之间的关系而言，属于以证券承销为内容的合同关系。依《证券法》规定，证券发行人有权依法自主选择承销的证券公司。证券发行人应当与证券公司签署证券承销协议，确定双方在证券承销关系中的具体权利义务。由于证券承销属于具有委托内容的特种合同关系，承销协议的签署和履行承销中，要同时遵守《证券法》和《合同法》的有关规定。

    证券承销制度也涉及证券发行人、证券公司与证券投资者之间的关系。证券发行人与投资者的关系，实际是证券发行人向投资者出售股票或公司债券的行为，具有交易行为的性质，双方当事人在证券发行过程中，要受公司法、证券法、合同法以及其他相关法规的综合调整与规范。就证券公司与投资者之间的关系而言，证券公司必须承担证券法规规定的特别责任；同时，由于证券公司是证券发行人的受托人，并以发行人名义或为发行人利益向投资者招募股份或公司债，还应准用调整受托人与第三人之间的合同法规则。

    (二)我国证券承销制度的主要法规

根据我国现行立法，调整证券承销关系的法律、法规主要包括：(1)《证券法》。该法第二章第21-28条对证券承销方式、承销协议、证券公司核查义务、承销团承销、承销期限、承销后报告义务和证券发行价格等问题，作有原则性规定。(2)《股票条例》。该条例第二章第20-28条对证券承销的方式、承销协议、证券公司核查义务、承销团承销、承销期限、承销后报告义务和未销售股票的销售规则等问题，也作有特殊规定。(3)《证券经营机构股票承销业务管理办法》。该管理办法由原国务院证券委于1996年6月17日发布，共7章48条，全面规定了总则、承销资格、承销的实施、风险控制、监督检查、罚则及附则。  (4)《股份有限公司境内上市外资股的规定》。该规定由国务院于1995年12月25日发布实施，它对B股股票承销的特殊问题作有原则性规定。(5)《股份有限公司境内上市外资股规定的实施细则》，该实施细则由原国务院证券委于1996年5月 3日发布，对B股股票承销的特殊问题作出具体规定。(6)其他法律、法规、规定或规范性文件。

二、证券承销协议

(一)证券承销协议的特点

证券承销协议是证券承销制度的核心，是证券发行人与证券公司之间签署旨在规范和调整证券承销关系以及承销行为的合同文件，具有以下特点：

     1．签署证券承销协议的证券公司必须具有证券监管机构特别许可和授予的承销业务资格。我国证券公司分为经纪类证券公司和综合类证券公司，经纪类证券公司只能从事证券经纪业务，不得从事自营、承销等业务。综合类证券公司经证券监管机构的特许授权，可以依法从事证券承销业务。所以，有些综合类证券公司获得了承销业务资格，可以从事证券承销业务；有些综合类证券公司未获得证券承销资格，不得从事证券承销业务。取得承销商资格的证券公司可能取得不同证券的承销资格，如有的证券公司仅取得A股股票承销资格，有些则可同时取得B股承销资格。有的证券公司只取得证券分承销商资格，有些取得主承销商资格。证券公司必须在证券监管机构核准或许可的范围内，从事证券业务。

    2．证券承销协议是书面要式合同。首先，证券承销协议必须采取书面形式签署，不得采取口头或其他形式达成协议。其次，证券承销协议应当记载法律、法规要求记载的事项，证券监管机构要求记载的事项，也须记载于承销协议。最后，证券承销协议经双方当事人签署后，须提交证券监管机构批准和备案。证券发行人与承销商对证券承销协议的任何补充、修改和变更，也必须提交证券监管机构批准和备案。这可以防止证券发行人和承销商借补充、修改和变更之名，规避证券监管机构的监管。

    3．证券承销协议是证券发行送审文件的组成部分。《股票条例》第20条规定，公开发行的股票，应当由证券经营机构承销。根据我国信息披露制度，证券承销协议是证券发行的法定送审文件。在实践中，证券公司在介入证券发行准备工作时，就处于与证券发行人协商承销协议的状态。证券发行人在向证券监管机构报送送审文件时，必须提供与承销机构草签的承销协议和证券承销方案。证券监管机构可对承销协议内容提出反馈意见，承销协议双方根据该反馈意见作出补充修改后，并在接近招股说明书公布时，最终正式签署承销协议。

    4．证券承销协议不得违反国家强行法的规定。现行法律对证券承销协议的个别特殊条款作有限制性规定，证券发行人与承销商签署承销协议时，必须遵守此类规定。如根据《证券法》第26条第1款规定，证券的代销、包销期最长不得超过90日。《证券法》第28条规定，股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与证券公司协商确定，报请证券监管机构核准，

    (二)承销协议的主要条款

    股票承销协议是证券承销协议的主要形式。根据《证券法》及实践做法，股票承销协议主要包括以下内容和条款：

    1．协议当事人情况。如证券发行人和证券公司的名称、地址、法定代表人姓名及联系地址。

     2．鉴于条款或背景条款。主要描述双方当事人的签约背景，包括注明拟发行股票尚待证券监管机构核准等内容，此类条款对于限定协议条款效力、解释当事人真实意思，具有重要意义。    

    3。定义条款。即解释承销协议使用的特定概念。

    4．标的条款。即指明承销股票的种类和数量。

    5．承销方式条款。根据规定，证券承销方式分为包销和代销，承销协议应明确承销属于包销或代销，并可就证券发行人以及证券公司的具体责任作出约定。

    6．发行价格条款。根据《证券法》第28条规定，股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定，报请国务院证券监督管理机构核准。实践中，也可明确约定每股发行价格或其价格确定方法。

    7．股票分销条款。拟公开发行股票的面值总额超过3 000万元或者预期销售总额超过人民币50佃万元的，应组织承销团进行承销。通常由三家以上证券公司组成的承销团，由主承销商与之签署分销协议，分销协议中应对所承销股票的分派方式和原则作出约定。

    8．承销日期条款。应指明承销期的起止日期。根据现行法律，承销期不少于10日，最长不得超过90日。    

    9．承销费用条款。具体规定承销费用计算标准和支付方法。证监会为了平衡证券发行人与承销商之间的利益关系，曾专门发文限定承销费用的幅度。

    10．承销付款条款。规定承销商收取认购款项后，向证券发行人付款的时间和方式。  

    11．股票推介和发售限制条款。发售限制条款主要用于限定股票发行的区域及募集对象的身份和资格的条款；推介条款则规定证券公司向证券发行人承担的宣传和介绍等义务。

    12．保证条款。证券发行人对有关股票发行和承销方面的若干重大问题作出特别保证，主要包括发行人向承销商全面、真实、准确地提供资料的保证等。

    13．不可抗力条款。承销协议当事人为了限定发行和承销风险，可协商列举不可抗力的具体范围。

    14．违约条款。    

    15．证券监管机构规定的其他条款。

    (三)分销协议的特点

    分销协议是承销团各成员根据承销协议相关条款协商达成的、在承销团内部各证券公司间分配待发行股票或公司债券的协议。承销团成员中，与证券发行人签署承销协议并承担承销风险的证券公司，称为“主承销商”；承销团其他成员必须是具有证券分销业务资格的证券公司，实践中多称为“分销商”。分销协议具有以下特点：

    (1)根据《股票条例》的规定，拟公开发行股票的面值总额超过3 000万元或者预期销售总额超过人民币5 000万元的，应组织承销团进行承销。凡符合上述标准的股票发行，必须采取承销团方式承销，也必须签署分销协议。发行公司债券是否也须以承销团形式进行，现行法律法规无专门规定，实践做法也不统一。

    (2)分销协议以承销协议为生效要件。承销团成员公司通常会在承销协议磋商期间准备分销协议，并在签署承销协议的同时，签署分销协议。这种特殊状况导致了分销协议对承销协议的效力依赖性。

    (3)分销协议对承销团成员具有合同约束力。承销协议确定了主承销商的义务和责任，通过与承销团其他成员签署分销协议，可减轻承担主承销商的经营风险。随着我国证券市场逐渐成熟，证券发行中卖方市场将逐渐被买方市场所代替，证券承销风险也会相应增大，分销协议的重要性也会逐渐显现出来。

    分销协议主要条款与承销协议有相似之处，但特别应就各成员分销的股票种类、数量、协作条件、分销费用、分销保证等事项作出明确约定。

    三、证券承销方式

    按照证券发行人与证券公司之间约定的风险分担规则，证券承销分为证券代销和证券包销两种方式。

    (一)证券代销

    证券代销是指证券公司代发行人发售证券，在承销期结束时，将未售出的证券全部退还给发行人的承销方式。在选择证券代销方式时，应当特别注意证券代销的风险承担及其适用范围。

    在证券代销方式下，证券发行人承担证券未售出的全部责任，证券公司则无须承担发行失败的风险。在选定采取证券代销形式时，证券发行人为了最大限度地减少未售出证券数量，降低发行风险，往往会在证券代销协议中规定证券公司的代销义务，特别规定证券公司采取所有必要的促销措施，以获得最大的认购数量。以代销方式发行证券时，证券发行人通常是信誉很好或发行成功率较高的公司，或者证券公司拥有良好的客户群，按照证券发行人和证券公司的共同预期，几乎可以完全避免证券发行失败。否则，不宜采取证券代销方式。

    在国外证券实践中，证券代销是一种适用范围广泛的证券承销方式，在私募发行中更为常见。在我国，证券代销主要用于公司债券发行，不宜广泛适用于股票发行。按学者观点，我国公司法在公司资本上采取法定资本制，公司设立时，公司注册资本或者股款必须全部足额到位，否则，不得办理公司注册登记。如果采取代销方式出售股票时，一旦股票未能全部售出，证券公司应将未售出股票退回证券发行人。这将直接影响股份公司的实收资本数额，进而影响证券发行人的主体资格，社会公众股在公司总股本的比例可能会低于25％，这又会影响股份公司的上市资格。但以代销方式承销公司债券中，即使公司债券未能全部售出，也只意味着发行人实际融资数额低于预期数额，不会影响证券发行人的主体资格。所以，证券代销不宜适用于股票发行，而应主要适用于发行公司债券。

  (二)证券包销

  证券包销是指证券公司将所发行证券按照协议全部购人，或者在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购人的承销方式。证券包销可将证券发行失败的主要风险转移到证券公司，故多数证券发行人乐于接受，并成为我国证券实践中适用最广的证券承销方式。    

    证券包销分为全额包销和余额包销。所谓全额包销，是指证券公司以自有资金一次性全部买进证券发行人发行的证券，再以自己的名义和风险，向证券投资者出售所拥有的证券。就证券发行人与证券公司的关系而言，证券发行人是拟发行证券的惟一卖方，证券公司则是拟发行证券的惟一买方，证券公司在买进承销的证券以后，以自己的风险再行出售证券。就证券公司与投资者之间的关系而言，证券投资者是证券买方，证券公司则是惟一的卖方。证券公司接受证券全额包销方式，通常基于对证券成功发行有极好预期，并拥有较好的支付能力和风险承担能力。所谓余额包销，是指证券公司在承销期结束时，从证券发行人购买全部未售出证券的承销方式。在余额包销的承销期内，证券公司类似于代理人，应为发行．人的利益尽力销售证券；承销期结束时，若存有未售出证券，证券公司则自动成为未售出证券的独立购买人。

    无论全额包销或者余额包销，其核心悬发行人将证券发行风险转移至证券公司。就此而言，全额包销和余额包销之间并无不同。但就募集资金来源上，全额包销和余额包销之间有所不同。在全额包销情况下，募集资金由证券公司自有资金作为担保，证券公司通常于约定时间内，一次性将募集资金全部支付给证券发行人；在余额包销情况下，募集资金主要来自证券认购人缴纳的资金，其余部分则来自于承销商，且所募集资金往往由证券公司分期支付给证券发行人。

    (三)两种承销方式的对比

    证券发行市场始终存在发行风险，依照发行风险为标准对证券承销方式作出区分，具有重大意义。严格地说，证券代销将发行风险主要交由证券发行人承担，证券包销则将发行风险转移给证券公司承担。在商业实践中，证券发行人和证券公司都会努力采取各种手段，尽力减少因选定的承销方式带来的风险，并为此创设了一系列限定风险的特殊方法。

    1．证券公司的尽力销售义务。无论证券代销还是证券包销，证券公司均应承担尽力销售义务。证券代销协议中，双方可具体约定证券公司实施的各种促销活动，通过证券公司的促销活动，可以最大限度地销售证券，减少证券发行风险。在证券包销中，证券公司积极促销显然会减少证券公司的资金占压，包销协议约定证券公司承担积极促销义务，有利于证券发行人利益，也有助于提高证券发行人的知名度和声誉。

    2．证券分销协议与风险分担。在承销团承销情况下，承销团协议可以约定分销商的包销义务或者积极促销义务。通过分销商包销或促销活动，可以减轻主承销商的承销压力，可在最短期限内完成证券发行，实现发行人的融资需求。

    3．责任限定条款与风险分担。无论证券代销还是证券包销，证券公司与发行人签署的承销协议往往会就若干责任限定条款作出规定，以平衡各方利益。如约定不可抗力的含义和范围，可以限定各方责任的准确范围；约定各种“鉴于条款”或“保证条款”，会使各方更合理地预见证券发行的长期利益；通过约定免责条款，则会直接限定有关各方的利益和风险。在这个意义上，虽然可将证券承销分为代销和包销，但通过各类复杂的约定条款，会使各方利益趋于平衡。

    4．承销费用条款与利益平衡。证券代销和包销对双方当事人利益有直接影响，证券包销相对更有利于发行人，证券代销则较有利于证券公司，证券包销的承销费用往往会高于代销方式下的承销费用。通过双方商定和调整承销费用，可使发行人与证券公司之双方利益更趋平衡。

    四、证券承销之特别义务

    依照现行法，证券承销是证券发行中必须采取的法定方式，这种规则排斥了证券发行人“自办发行”的权利，并为证券公司提供了行业性独占市场。为平衡证券发行人与证券公司之间的关系，消除个别证券公司借此独占地位谋取不当利益的机会，《证券法》就证券公司义务作出特别规定。

    (一)禁止违法招揽行为

    在我国，潜力巨大的发行市场是在国家宏观调控政策直接影响下发展起来的，其发展规模始终受到来自计划或监管部门的控制，证券公司之间往往要经过激烈竞争，才能获得证券承销业务。在以往实践中，有些证券公司借发行人急需资金之机，通过支付“过桥费”争取证券承销业务；有的借助各种形式的行政干预，逼迫证券发行人接受其进入承销团，有些机构甚至逼迫证券发行人接受某些证券公司负责承销，有的证券公司则采取诋毁同行等手段，招揽证券承销业务。这些情况严重影响着证券发行市场的正常发展，甚至会使得许多证券公司丧失了中介机构的相对独立性，从而损害了投资者利益。    

    为了建立公平的证券承销业务秩序，人们早就提出通过招标等手段选择证券承销公司的建议和主张，并允许证券公司与证券发行人协商确定彼此关系，禁止证券公司通过不正当手段招揽证券承销业务。《证券经纪机构股票承销业务管理办法》第29条明确规定，证券经营机构不得以不当许诺、诋毁同行、借助行政干预及其他不正当竞争手段招揽承销业务。《证券法》第22条规定，公开发行证券的发行人有权依法自主选择承销的证券公司。证券公司不得以不正当竞争手段招揽证券承销业务。对于违反有关规定的，证券监管机构可以采取包括警告、罚款、暂停承销资格等在内的各种措施加以处罚。

    (二)发行文件核查义务

    证券发行人在公开募集股份时，依照信息披露规则，应当向社会公众披露招股说明书；在募集公司债时，则应公开募集办法及财务会计报告。上述公开发行文件是投资者认购股份或公司债所依赖的基础性信息文件，必须保证其真实、准确和完整。证券公司在协助证券发行人编制招募文件时，必须尽到必要的注意义务，核查公开发行文件的真实性、准确性和完整性，防止和避免公开发行文件存在虚假、重大误导性陈述和遗漏。

    《证券法》第24条规定，证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查；发现含有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动；已经销售的，必须立即停止销售活动，并采取纠正措施。此条款包含以下内容：(1)进行审慎调查是证券公司发现和消除证券发行文件存在问题的基础。证券公司必须履行审慎调查义务，通过搜集、分析、整理有关发行文件，全面了解和掌握证券发行人的情况。(2)在报送文件前，必须仔细核对和审查送审文件与其他基础文件之间的关联性和一致性，确保招股说明书等文件与基础文件相吻合。(3)一旦发现公开招募文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，不得进行证券销售。(4)在开始证券销售后，若发现发行文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，应立即停止销售，并采取纠正措施。纠正措施范围广泛，既包括向投资者偿还已缴付股款，也包括向证券监管机构报告真实情况，并根据核准发布补充文件等。

    (三)禁止事先预留义务    

    我国证券发行市场存在结构性问题，证券需求总量始终高于证券发行总量，从而导致证券发行中的高认购率。若允许证券公司事先预留代销或包销证券，无疑会加剧证券供求关系的失衡。另方面，以往证券发行多采取市盈率方法确定发行价格，远离市场供求关系，证券发行价格通常低于证券交易价格。如果允许预留证券，将为证券公司带来巨大利益，并使公众投资者利益受损。以往实践中，曾出现证券公司采取各种手段故意预留证券的行为，例如故意囤积或截留证券、缩短承销期、减少销售网点、限制认购申请表发放数量等。虽然这些行为多在采取认购申请表认购时才会出现，但在目前广泛采取的“上网发行”以及“法人配售’’中仍会以各种变换形态重新显现。针对此种状况，强调证券公司不得预留证券，有助于建立和维护公平、合理的证券市场关系。《证券法》第26条第2款规定，证券公司在代销、包销期内，对所代销、包销的证券应当保证先行出售给认购人，证券公司不得为本公司事先预留所代销的证券和预先购人并留存所包销的证券。根据该禁止事先预留义务，证券公司不得实施任何旨在保留证券的行为，如另立账户购买代销证券，也应禁止证券公司参与所承销证券的认购。

    (四)承销情况备案义务

承销情况备案义务，是指证券发行人和证券公司在承销结束后，应将承销情况报告证券监管机构的义务。《证券法》第27条规定，证券公司包销证券的，应当在包销期满后的15日内，将包销情况报国务院证券监督管理机构备案，证券公司代销证券的，应当在代销期满后15日内，与发行人共同将证券代销情况报国务院证券监督管理机构备案。强调承销情况备案义务，将为证券监管机构实施监督提供必要的条件，也将督促证券公司及证券发行人依法从事代销和包销。